La deuda francesa a diez años se instala en el 4,85%, su nivel más alto desde 2002. El mercado no castiga solo a un país: está preguntando en voz alta si la eurozona aprendió algo de 2011.
El rendimiento del bono galo ha escalado 129 puntos básicos en lo que va de año, desde el 3,56% con el que arrancó enero. Es su peor ejercicio desde 2022, cuando el despliegue de la política monetaria más dura del Banco Central Europeo en cuatro décadas provocó ventas masivas de renta fija.
La prima de riesgo francesa —el diferencial frente al bono alemán a diez años— superó los 150 puntos básicos la semana pasada, el registro más elevado desde 2011, en plena crisis del euro. Hay una anomalía difícil de digerir: Francia paga más que Italia y España. Los bonos transalpinos rinden un 4,62% y los españoles un 4,12%, máximos desde 2023 y 2013 respectivamente.
El agujero fiscal que empuja al bono francés
Detrás del movimiento hay una cuestión más profunda que la inflación. En el segundo trimestre, la deuda pública francesa escaló hasta 3,59 billones de euros, el 119% del PIB, un máximo histórico. Los expertos consultados no ven una salida eficiente a corto plazo.
A finales de septiembre, París presentó un paquete de ajuste para recortar el déficit al 5% del PIB en 2027, desde el 5,4% de este año. El objetivo sigue muy por encima del 3% que exige Bruselas. El organismo fiscal del país tachó la medida de ‘optimista’ y el mercado respondió presionando aún más el precio de los bonos.
El diferencial francés ya no mide el riesgo de un país concreto: mide la credibilidad de toda una arquitectura fiscal europea.
El problema no es exclusivamente galo. Italia y Bélgica arrastran cargas de deuda comparables y una oposición política férrea a las reformas. Los operadores vigilan ahora cualquier señal de contagio en el resto del mercado europeo de renta fija.
Del mercado de bonos al euro: el miedo se extiende
‘Estamos empezando a ver los primeros signos de contagio’, señala Jeff Mueller, codirector de renta fija de Morgan Stanley IM. Benoit Anne, responsable de análisis de mercados de MFS IM, lo dibuja sin matices: contexto político complicado, escaso margen fiscal y poca voluntad de reformar lo que debía haberse reformado hace años.
El euro ha sido el primero en acusarlo. La divisa comunitaria cayó un 0,4% y marcó mínimos de 17 meses frente al dólar, hasta el entorno de 1,11 dólares. En lo que va de año pierde alrededor de un 5% de su valor. Chris Turner, estratega de ING, ve riesgo de que el movimiento se extienda hasta los 1,10 dólares.
Michaël Nizard, de Edmond de Rothschild AM, pone el foco donde importa: el factor determinante ‘no es únicamente el nivel de endeudamiento, sino su trayectoria futura’. Y suelta otro dato incómodo: la deuda corporativa de alrededor del 30% de las empresas francesas rinde ahora menos que el bono soberano. Los inversores consideran menos arriesgado prestar a una empresa que al Estado francés.
Qué vigilar: el BCE, el diferencial y las elecciones de 2027
El diferencial actual ronda los 137 puntos básicos. Anne-Laure Kiechel, consejera delegada de Global Sovereign Advisory, sitúa en 175 o 180 puntos el umbral a partir del cual el BCE podría empezar a actuar. Los modelos de Citigroup calculan que el diferencial razonable estaría cerca de los 90 puntos. Entre ambas cifras hay casi un punto de prima que el mercado considera injustificada. O la prueba de que algo se ha roto.
Conviene recordar el contexto monetario. Anthony O’Brien, de Standard Life, cree que la volatilidad del bono francés limita las nuevas subidas de tipos del BCE y juega contra dos alzas consecutivas a finales de año. Jamie Searle, de Citigroup, apunta a una posible pausa en el endurecimiento cuantitativo, el llamado QT. Es un dilema con trampa: cuanto más altos son los tipos, más caro le sale a Francia refinanciar su deuda.
Mi lectura es que Francia ha dejado de ser un problema de mercado para convertirse en un problema político. Que su deuda rinda por encima de la italiana no es un accidente técnico. Es la constatación de que la prima de riesgo ha pasado de instrumento financiero a termómetro electoral. El calendario francés no da tregua: las presidenciales de 2027 están a la vuelta de la esquina y ningún gobierno quiere firmar el ajuste que exige Bruselas.
El próximo examen llegará en forma de subasta del Tesoro galo y de reunión del BCE. Si el diferencial frente a Alemania perfora los 175 puntos, la pelota quedará en el tejado de Fráncfort. Hasta entonces, toca mirar el color del papel.
