El equipo de materias primas de JP Morgan ha revisado el sector petrolero europeo (Repsol, Shell, Eni…) en base a un exceso de suministro de petróleo de más de dos millones de barriles diarios a partir del cuarto trimestre, ya que la OPEP+ reduce las cuotas y porque detectan un tono macro más cauto por parte de la industria.
Sus principales conclusiones son que los dividendos están asegurados hasta 50 dólares por barril. Esto confirma una superación del límite del 20% en las distribuciones a 65 dólares en el Brent (frente a una tasa de salida de 2024) que se manifestará a través de recompras variables.
También, que la triangulación de los breakevens y el engranaje proporcionan una prueba de resistencia fiscal. Shell se diferencia positivamente mientras que Equinor y BP exhiben una mayor pro-ciclicidad en petróleo y gas (O&G).
Por último, que establecer los rendimientos en efectivo frente a los parámetros de pago y punto de equilibrio sugiere que Shell y Repsol poseen las distribuciones ajustadas al riesgo más atractivas bajo precios O&G moderados. Equinor presenta la tensión TSR más alta sin los precios más altos del gas en la UE.
La valoración del sector está más cerca de ser barata a 65 dólares, por ejemplo: el rendimiento de FCF a plazo 8,8% en general en línea con la media del largo plazo.
“Con ese telón de fondo, nuestros analistas priorizan el apalancamiento y la resistencia: sobre ponderamos Shell, Eni, TotalEnergies y Repsol (para diésel); e infra ponderamos Equinor y OMV.”
Tesis de inversión en Repsol
Los analistas de JP Morgan tienen sobre Repsol una recomendación de Sobre ponderar en base a un precio objetivo de 16,00 euros. Esta nota se fundamenta en:
- Superioridad diésel. Una sensibilidad superior pues ofrece un 7% de margen BPA por cada dólar/barril de refino y está orientada al diésel a través de una rentabilidad del producto medio destilado superior al 50% (diésel/ jet fuel);
- Principal beneficiario del aumento inducido por la OPEP + en las diferencias de precios del crudo. Es probable que la reducción acelerada de los recortes voluntarios de la OPEP+ haga que regresen al mercado más crudos de calidad media/pesada (de menor valor). Esto debería ampliar las diferencias de precios entre ligeros y pesados;
- Fuerte actualización del activo. Las refinerías de Repsol están preparadas para operar con alta utilización hasta final de año con el mantenimiento ya realizado en 2025.
Nuestro precio objetivo a diciembre de 2026 es de 16,0 euros. Este precio se establece como una mezcla igual ponderada de SOTP y 2027E PER. Frente a una media sectorial del 25% de descuento por valor razonable SOTP aplicamos:
- un descuento del 10% a los negocios Repsol ha cristalizado el valor minoritario en (E&P, Renewables) con el 5% retenido para reflejar la naturaleza minoritaria de las transacciones y las exposiciones operativas/macro en curso;
- un descuento del 10% basado en nuestro reciente análisis de retorno de efectivo 2025/26. En los múltiplos, buscamos un descuento sectorial del 25% a un PER mediano futuro del mercado UE 2027 de 12,6 veces; luego ajustamos el descuento histórico de Repsol al sector y las superposiciones mencionadas anteriormente, lo que nos da un objetivo de 6,3 veces en 2027E BPA (con una banda anterior de 66 dólares/barril en el Brent).
Riesgos para esta calificación de Repsol
Riesgos macroeconómicos – Los principales riesgos genéricos, tanto al alza como a la baja, provienen de los márgenes del petróleo crudo, el gas natural o el refinado que difieren significativamente de nuestras hipótesis.
Perspectivas de refino/demanda – El refino es el motor clave del valor de Repsol, con un BPA estimado en 5% (anualizado) por cada 1 dólar/barril.
Windfall tax español – El gobierno español no pudo aprobar una extensión de «impuesto sobre los beneficios caídos del cielo» en energía (que originalmente expirarían a finales de 2024). Sin embargo, vemos un riesgo de que un cambio en el apoyo político a la medida pueda significar su restablecimiento en alguna forma.
Derrame de petróleo en Perú – Tras un derrame de 10.000 barriles en enero de 2022, que según Repsol fue causado por el «desplazamiento incontrolado» de un petrolero durante la descarga. La empresa ha llevado a cabo operaciones de limpieza casi completas. Bloomberg informa sobre la demanda multimillonaria del regulador peruano Indecopi contra seis partes, incluida Repsol (a la que ha calificado de «infundada»). Llevamos a Repsol unos costes de riesgo de 220 millones de euros netos, incluidos otros daños/multas y un 50% de riesgos por un posible seguro.
