El spread entre la deuda francesa y el Bund ronda los 185 puntos básicos horas antes del veredicto de Moody’s. La agencia publica su revisión del rating soberano al cierre de los mercados europeos y el consenso descuenta una rebaja desde Aa2 o, en el mejor de los casos, la apertura de una perspectiva negativa.
Moody’s es la última de las tres grandes agencias que mantiene a Francia en el doble A. S&P y Fitch la colocaron en la categoría simple hace meses y el mercado de renta fija lleva desde el verano descontando que la tercera acabe cediendo. La prima de riesgo francesa, el diferencial entre su bono a diez años y el alemán, se ha movido esta semana en una banda de 180 a 190 puntos básicos, según la nota previa de Renta 4 y los niveles que manejan las mesas de deuda.
El spread con Alemania acaricia el récord de noviembre de 2011
El máximo del diferencial OAT-Bund se registró en noviembre de 2011, con la crisis del euro en su punto más agudo: 190 puntos básicos. Quince años después, la curva dibuja un gesto demasiado parecido. El bono francés a diez años se paga en el entorno del 4,5% frente al 2,6% del Bund. Ahí está la diferencia con la anterior crisis: entonces el nivel absoluto era más bajo, pero el mercado dudaba de la supervivencia de la moneda; ahora nadie duda del euro, y sin embargo se duda de la capacidad de París para cerrar su déficit.
Los números que alimentan la desconfianza no son nuevos. La deuda pública francesa ronda el 114% del PIB, según Eurostat, y el déficit cerró el ejercicio 2025 por encima del 5%, lejos del 3% que exige Bruselas. El Gobierno se comprometió a bajarlo al 4,6% durante este ejercicio y el cuadro macro que sostiene esa promesa se apoya en un crecimiento del 1,1% que buena parte de los economistas consultados considera optimista.
El Tesoro francés, a través de la Agence France Trésor, tiene que colocar en torno a 300.000 millones de euros brutos a lo largo del año. Cada décima que sube el rendimiento encarece esa factura. Un cálculo rápido: 100 puntos básicos adicionales sobre un stock de deuda cercano a los 3,3 billones de euros equivalen a unos 33.000 millones de euros anuales en intereses, el presupuesto de un ministerio entero.
Francia no paga más porque sea más pobre que Alemania, sino porque cada punto de déficit se ha convertido en una hipoteca política que nadie quiere firmar.
Bancos y empresas ya pagan la prima francesa
El contagio al sector privado es la parte que menos titulares genera y más preocupa en Fráncfort. Los spreads de la deuda senior de BNP Paribas, Société Générale, y Crédit Agricole se han abierto entre 15 y 25 puntos básicos frente a sus comparables alemanes desde el verano, según las mesas de crédito. Las empresas del CAC 40 no lo tienen mejor: el coste de emitir un bono a siete años para una gran utility francesa ha pasado de 90 a 130 puntos sobre el midswap, el tipo de referencia del mercado.
La Bolsa lo ha descontado a su manera. El CAC 40 acumula caídas en la semana y los bancos son los valores más castigados del índice, mientras el Bund y el bono estadounidense absorben las órdenes de refugio. Ese trasvase explica por qué la rentabilidad del Treasury ha cedido en plena tormenta francesa: no es una huida hacia la calidad europea, es una huida desde Francia.
Por qué 2026 no es 2011, y por qué da igual
La comparación con 2011 es inevitable y, en parte, engañosa. Entonces el BCE subía tipos para contener la inflación y el euro se jugaba su existencia. Hoy el banco central lleva más de un año relajando su política y no hay debate sobre la moneda. Pero hay un elemento que se repite con precisión incómoda: la ausencia de un comprador de última instancia para la deuda de un Estado miembro que pierde el favor del mercado. El BCE no puede comprar déficit, solo puede comprar tiempo. Y el tiempo, en París, lleva dos años agotándose.
El riesgo real no es una rebaja de Moody’s. Su decisión está descontada y el mercado rara vez reacciona a lo que ya espera. El riesgo es que la rebaja se convierta en la excusa para que los fondos de renta fija recorten la exposición estructural a Francia, no ya por el rating, sino por mandato. Muchos folletos internos exigen una nota mínima de doble A alta para las carteras soberanas del euro. Una rebaja a Aa3 deja al bono francés al borde de esos criterios y abre un proceso de venta que no se mide en días, sino en trimestres.
Hay también una lectura menos dramática, y me parece la honesta: Francia coloca su deuda sin problemas, la prima se ha estabilizado en la última semana y el ahorro nacional galo sigue siendo una base de compradores enorme. La OAT no es el bono griego de 2011 y nadie serio sostiene lo contrario. Lo que se está discutiendo no es la solvencia del país, sino el precio que va a pagar por su falta de mayoría política para reformar unas cuentas que no cierran.
Moody’s comunicará su decisión al cierre de la sesión europea. Después vendrá lo de siempre: comunicado, reacción en los futuros y una semana de ajustes en las carteras. El hito que de verdad cuenta está en otro calendario, el del Tesoro: la próxima subasta de OAT a diez años, programada para principios de noviembre, dirá si el mercado acepta el nuevo precio o si exige una prima adicional que todavía no aparece en los gráficos. Ahí se sabrá si esto es un susto o el principio de algo más largo.
