La banca española acumula 20.000 millones de euros en deuda francesa, según ha publicado Expansión. La cifra rara vez trasciende de los informes trimestrales y aparece ahora, justo cuando el diferencial entre el bono galo y el alemán ha regresado a los máximos de 2012.
No sorprende a quien sigue las carteras de las entidades. Durante años, los bonos franceses han ocupado un lugar intermedio en la jerarquía de la deuda europea: menos rentables que la periferia, más que el Bund. Ese hueco, cómodo en tiempos de calma, se vuelve un problema cuando el mercado empieza a hacer preguntas incómodas sobre la solvencia política de un emisor que se daba por intocable.
El mercado lleva semanas haciéndolas.
La factura latente de 20.000 millones en bonos franceses
La lógica de entrada resulta fácil de explicar y difícil de deshacer. Comprar papel francés permitía rascar unos puntos básicos de rentabilidad sin abandonar el core: se asumía que París era Alemania con un extra de cupón. La posición se construyó desde ese convencimiento, con duraciones largas y pocas ganas de cubrirse, y hoy es la parte de la cartera que nadie quiere mirar dos veces.
El problema no es el saldo, sino el precio. Cada punto básico de caída en la cotización del bono se descuenta contra el patrimonio neto, precisamente cuando la cuenta de resultados depende más del margen de intereses y menos de las comisiones. Sobre ese alambre caminan los departamentos de inversión desde que el diferencial francés dejó de ser una línea plana.
Francia se compró como refugio. Si deja de comportarse como refugio, la cartera pierde su condición conservadora sin que nadie haya movido un solo papel.
Conviene añadir un matiz que en este tipo de operaciones importa. La exposición a deuda francesa no es homogénea: hay papel a vencimiento corto, tramos cubiertos con derivados y posiciones contabilizadas a coste amortizado, de modo que el golpe del mercado no llega igual a todos los balances. Los supervisores llevan años pidiendo pruebas de tensión específicas sobre la cartera soberana, y esa lupa se ha vuelto más exigente con cada ejercicio.
La prima de riesgo francesa vuelve a niveles de 2012
El diferencial entre el OAT francés y el Bund alemán, la prima de riesgo que vigilan todas las mesas, ha regresado a los máximos de 2012. No es un umbral cualquiera: fue la altura en la que el proyecto común se puso a prueba y en la que Mario Draghi pronunció el whatever it takes que cambió la historia de la moneda única. La comparación sirve para medir la gravedad, aunque conviene no equivocar la analogía: Francia no es Grecia y su tamaño no permite tratarla como tal.
Detrás está la crisis social, con episodios de disturbios que han devuelto la política francesa al centro del tablero. La prima no reacciona solo a los números del déficit, sino a la percepción de que un país pueda gobernarse. Ahí está el nervio.
La pregunta que recorre los parqués es si el Banco Central Europeo intervendrá y cuándo. La respuesta corta es que puede. La larga es que no sale gratis.
Del OMT al TPI: lo que el BCE puede y no puede hacer
El instrumento existe. Se llama TPI, se diseñó en 2022 y, hasta donde alcanzan los registros públicos, nunca se ha llegado a ejercitar. Su antecesor, el OMT de 2012, exigía un programa de rescate y condiciones de ajuste que ningún gobierno quería firmar. El TPI rebajó el listón formal, pero mantiene la esencia: la compra de deuda no es automática, requiere que el país cumpla el marco fiscal europeo y que la intervención sea compatible con el mandato del banco central.
Aplicado a Francia, el problema es de escala y de símbolo. El mercado de deuda francés es uno de los mayores del mundo; mover su diferencial de forma sostenida exige volúmenes, que no se parecen a nada de lo que el BCE hizo con la periferia. Y hay un coste político mayor: rescatar al segundo motor de la eurozona equivale a admitir que los mecanismos de disciplina del euro son decorativos.
Hay además una contradicción que nadie quiere verbalizar en Fráncfort. El BCE lleva tiempo defendiendo que la prioridad es la inflación, y una compra masiva de bonos en plena discusión sobre el endurecimiento monetario enviaría la señal contraria. La institución puede elegir entre dos relatos incómodos: parecer blanda con el riesgo político o parecer ciega ante él.
Mi impresión es que la intervención llegará tarde y probablemente con menos ambición de la que el mercado descuenta. No porque falten herramientas, sino porque activarlas tiene un precio que se paga en credibilidad. Mientras tanto, los 20.000 millones seguirán en los balances y la banca española hará lo que mejor sabe hacer en estos casos: aguantar el tipo y no mover ficha antes de tiempo. La próxima cita relevante es la reunión de diciembre del Consejo de Gobierno del BCE; si para entonces el diferencial no se ha estrechado, la pregunta dejará de ser si hay que intervenir y pasará a ser por qué no se hizo antes.
