Un reciente informe de la firma alemana Berenberg enfría los ánimos de los inversores tras el fuerte repunte de la acción de Telefónica en lo que llevamos de año (13%). Sus analistas explican que “con Telefónica logrando un crecimiento continuado de los ingresos, una vuelta al crecimiento del EBITDA y un menor capex, esperamos que tenga un buen 2024, financieramente. Sin embargo, las razones de esta mejora del EBITDA son esencialmente puntuales, y después de este año creemos que se reanudará la tendencia a largo plazo de dilución del margen. Y la división también puede enfrentarse al riesgo de reducción de los ingresos mayoristas de Digi”.
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El EBITDA de España crecerá en el ejercicio 2024, en gran parte debido a una reestructuración «puntual» de la plantilla: habiéndose estabilizado en el cuarto trimestre, se espera que el crecimiento del EBITDA español se acelere hasta 2024 debido a una combinación de reestructuración de plantilla, aumento de precios y cierre de la red de cobre.
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Sin embargo, para 2025 y más allá, estamos por debajo consenso para el EBITDA español, ya que consideramos que las razones del aumento en 2024 son de naturaleza puntual; la más obvia, el incremento de 200 millones de euros debido a la reducción de plantilla a finales de febrero, por la que la operadora española incurrió en un cargo puntual de 1.400 millones de euros en el cuarto trimestre. A este respecto, observamos que la firma ha incurrido en 11.800 millones de euros de costes de reestructuración «extraordinarios» en la última década, incluidos 8.800 millones en el cuarto trimestre de 2023. década, incluidos 8.800 millones en España.
La subida de los tipos de interés está causando problemas: Mientras que la deuda neta/EBITDAaL de Telefónica para 2023 es de 2,6 veces, esta cifra aumenta a 3,3 veces tras añadir 7.500 millones de deuda híbrida.
Aunque el 80% de la deuda es a tipo fijo, los gastos financieros netos de Telefónica aumentaron hasta 1.900 millones de euros en 2023, y con 3.500 millones de vencimientos brutos de deuda en 2024, creemos que la previsión de consenso de gastos financieros netos de 1.600 millones en 2024 puede resultar excesivamente optimista (Berenberg 2.000 millones).
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La correlación del precio de la acción con el euro/real debería suavizarse: existe una fuerte correlación entre el precio de la acción de Telefónica y el tipo de cambio euro/real brasileño, a lo largo del tiempo. Sin embargo, dado que Telefónica ha aumentado su proporción de deuda latinoamericana, esta correlación debería resultar más débil en el futuro, aunque dado que el tipo de cambio real brasileño/euro se ha mantenido prácticamente estable durante los dos últimos años, esta teoría del debilitamiento de la correlación aún no se ha comprobado adecuadamente.
Por otro lado en Berenberg se preguntan si son demasiado amplios los objetivos de los bonus. Para ellos, el bonus anual no es una herramienta de incentivo eficaz. Si bien el marco general parece estar bien estructurado, hay pruebas de que el rango de objetivos es demasiado amplio, por lo que es probable que el logro sea del 100% en la mayoría de las métricas, perjudicando así su eficacia como herramienta de incentivo. Afortunadamente, Telefónica no hace públicos los objetivos mínimos y máximos de sus métricas de bonus, ni siquiera a posteriori.
TESIS DE INVERSIÓN EN TELEFÓNICA
El caso de inversión de Telefónica se basa en gran medida en España, aunque Brasil, el Reino Unido y Alemania también son mercados significativos.
En España, Telefónica es el operador tradicional de telecomunicaciones y su inversión en fibra hasta las instalaciones (FTTP) implica un riesgo de capex inferior a la media en el futuro. Sin embargo, las elevadas cuotas de mercado y los altos precios al consumo sugieren que sólo es posible un crecimiento limitado de los ingresos, mientras que la evolución del mix de ingresos está ejerciendo presión sobre los márgenes.
En Brasil, las inversiones en FTTP deberían impulsar el crecimiento a medio plazo, mientras que Telefónica también debería impulsar las sinergias de la reciente adquisición parcial de Oi Mobile. En el Reino Unido, O2 se fusionó con Virgin Media hace unos años, lo que debería permitir obtener sinergias. En Alemania, Telefónica se dedica sobre todo a la telefonía móvil, tratando de ponerse al día en calidad de red.
Las recientes fusiones y adquisiciones de Telefónica han reducido su deuda neta, mientras que la emisión de más deuda en divisas latinoamericanas significa que sus divisas de deuda ahora se ajustan mejor a los flujos de caja subyacentes de las operaciones.
