Artículo de la empresa de Private Equity Neuberger Berman sobre la posibilidad de encontrar alfa en los mercados de crédito ante el resurgir de las operaciones de fusiones y adquisiciones (M&As).
En un entorno de márgenes estrechos y baja volatilidad, creemos que el resurgimiento de las fusiones y adquisiciones puede ser una fuente de alfa idiosincrásica en los mercados de crédito.
La trayectoria de los tipos de interés puede ser incierta, pero existe un amplio consenso en que se dirige a la baja. Los diferenciales de crédito son estrechos y la volatilidad baja porque el crecimiento económico ha demostrado su resistencia y los balances de las empresas son generalmente sólidos.
Como hemos venido escribiendo recientemente, en este contexto es más probable que la dinámica cambiante de la oferta y la demanda mueva los mercados de renta fija que los fundamentales. Esta es una de las razones por las que hace unas semanas nos centramos en los bonos de titulización de activos, donde las fuertes corrientes técnicas cruzadas han generado un valor atractivo.
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Esta semana, centraremos nuestra atención en las fusiones y adquisiciones (M&A). A menudo se supone que las fusiones y adquisiciones implican un apalancamiento arriesgado que resulta poco atractivo para los inversores de crédito. Creemos que la realidad es más compleja, especialmente en el entorno actual, que se caracteriza por las transacciones estratégicas corporativas frente a las adquisiciones altamente apalancadas.
En nuestra opinión, esta fuente reemergente de volatilidad técnica y reajuste fundamental podría brindar oportunidades en el tranquilo mercado de crédito actual.
CAMBIOS EN LA MAREA DE LAS M&As
Las fusiones y adquisiciones estuvieron casi inactivas en 2023: En EE.UU., como proporción del valor de mercado de los índices de renta variable de referencia, cayó a su nivel más bajo en 20 años, según McKinsey.
La escasez y el aumento del coste de la deuda influyeron, sobre todo para las empresas de Private Equity. Las grandes empresas no querían asustar a los accionistas en un año de previsiones de recesión y subida de tipos, y recelaban del endurecimiento del entorno regulador y antimonopolio.
Algunas de esas limitaciones están desapareciendo. Ahora que los tipos parecen haber tocado techo, los equipos directivos de muchas empresas están analizando los cupones con una perspectiva de 15 años en lugar de cinco y llegan a la conclusión de que no son prohibitivamente altos, sobre todo teniendo en cuenta la solidez de sus balances. La preocupación por la recesión ha disminuido. Y a algunas empresas les preocupa que, si no empiezan a hablar ahora con posibles socios, puedan quedarse al margen en caso de que el contexto normativo se vuelva más favorable tras las elecciones estadounidenses de noviembre.
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Además, los altos precios de las acciones ofrecen ahora a los compradores una valiosa moneda con la que buscar posibles objetivos. La atonía de la economía mundial dificulta el crecimiento orgánico, así como el aumento de la eficiencia: los sólidos balances reflejan los esfuerzos realizados en el pasado para reducir costes, ser conservadores con las inversiones y preservar los márgenes.
En consecuencia, creemos que las fusiones y adquisiciones pueden ser la única vía para que muchas empresas aumenten significativamente su cuota de mercado y mejoren sus resultados.
Estamos viendo este cambio de tendencia en los mercados de crédito, que registraron una oferta récord de nuevas emisiones con grado de inversión (IG) durante enero y febrero, por un total de 356.000 millones de dólares; según S&P Leveraged Commentary & Data, alrededor del 15% de ellas estaban relacionadas con fusiones y adquisiciones.
FINANCIACIÓN DE LAS FUSIONES Y ADQUISISIONES
Tradicionalmente, se supone que los inversores de crédito no son aficionados a las fusiones y adquisiciones, y es cierto que desconfiamos de las M&As apalancadas, en las que se carga deuda en los balances para comprar competidores.
Pero la realidad es más compleja que eso. Como gestores de crédito activos, consideramos la dinámica que está impulsando la consolidación en un sector concreto, junto con la forma en que se han financiado las adquisiciones individuales y los planes de des apalancamiento subsiguientes, para llegar a una opinión sobre lo que una transacción individual significa para la solvencia crediticia.
Vemos cuatro dinámicas básicas detrás de la mayoría de las transacciones de fusiones y adquisiciones: comprar crecimiento, recortar costes o conseguir escala, responder a los cambios normativos y responder a la disrupción del sector.
Las oportunidades para que las empresas se hagan más fuertes juntas -más rentables y más generadoras de flujo de caja- suelen ser más evidentes cuando la reducción de costes es la principal dinámica de las M&As . Vemos este motor en las recientes operaciones en los sectores metalúrgico y minero, químico, energético y minorista.
En nuestra opinión, responder a un cambio normativo o a una perturbación del sector plantea más riesgos, ya que refleja a empresas que luchan contra retos sectoriales subyacentes. Vemos esta dinámica en el sector financiero (como la consolidación de los bancos regionales de EE.UU.) y en el sector del cable y los medios de comunicación (donde la «guerra del streaming» está obligando a las empresas a actuar).
PLANES PARA DES APALANCARSE
La compra de crecimiento -que consideramos la motivación más frecuente de las M&As actuales y un motor clave en los sectores de Alimentación y Bebidas, Productos de Consumo, Comercio Minorista, Energía, Tecnología y Sanidad- puede aumentar el riesgo crediticio si requiere una emisión de deuda importante o incluso provoca una rebaja de la calificación.
Sin embargo, dado que los precios de las acciones de los adquirentes son elevados, una proporción relativamente alta de las operaciones recientes se ha financiado mayoritariamente con capital, especialmente en los sectores de tecnología y energía, aunque no exclusivamente. En nuestra opinión, esto permite a los inversores de crédito centrarse en el potencial de la estrategia de crecimiento para mejorar el flujo de caja en lugar del riesgo de un exceso de apalancamiento.
Además, incluso una transacción que implique una nueva deuda sustancial puede resultar atractiva.
Añadir parte de la deuda de fusiones y adquisiciones al balance de una empresa puede dar lugar a cupones más altos en los bonos de nueva emisión o a una caída de las valoraciones del papel en circulación, y eso a veces abre un atractivo punto de entrada en el crédito de empresas de alta calidad.
En estos casos, nuestro papel como gestores activos es evaluar la coherencia y viabilidad de los planes del emisor para lograr sinergias, aumentar el flujo de caja y, en última instancia, reducir el apalancamiento, así como identificar cualquier riesgo para la ejecución de dichos planes. El pago de la deuda asumida para comprar su empresa objetivo, ¿implica la venta de otra división de negocio en el mercado de Private Equity, por ejemplo? Como vimos en 2015 y durante la crisis financiera mundial, ese mercado puede desaparecer muy rápidamente, o pedir fuertes descuentos, elevando el riesgo y cambiando fundamentalmente la forma en que percibimos el crédito.
DIFERENCIAR LAS CARTERAS DE PRIVATE EQUITY
En resumen, estamos asistiendo a un resurgimiento de las fusiones y adquisiciones que, en nuestra opinión, es probable que continúe hasta 2024.
Cada operación complica y modifica los fundamentos del crédito tanto para el adquirente como para el objetivo, y muchas de ellas provocan una sacudida del equilibrio entre oferta y demanda en la deuda del adquirente.
En un entorno de márgenes estrechos, baja volatilidad y amplio consenso en los mercados de crédito, creemos que esta dinámica reemergente puede ofrecer una forma de diferenciar las carteras y buscar una posible rentabilidad superior.
