Artículo de Loomis Sayles (Natixis Investment Managers) sobre la rentabilidad actual de los activos de deuda.
En términos de rendimientos de los Treasuries, los últimos años han sido el periodo más difícil para los bonos desde finales de la década de los 70 y principios de la de los 80. ¿Cómo hemos llegado hasta aquí y, desde el punto de vista del inversor, se han reajustado los tipos lo suficiente como para ofrecer ahora potencialmente un carry convincente y preservación de capital, incluso si no se produce algún tipo de desaceleración económica significativa o evento de riesgo?
Creemos que los bonos de mayor calidad y duración podrían tener un buen valor y podrían servir como un vehículo importante para el carry, el potencial de rentabilidad total y como posible diversificador de la cartera frente a asignaciones de mercado de mayor riesgo.
En el período inmediatamente posterior al cierre efectivo de la economía mundial debido al COVID en el verano de 2020, los bancos centrales y los gobiernos de todo el mundo respondieron al colapso económico con un nivel sin precedentes de flexibilización de la política monetaria y estímulo fiscal.
En EE.UU., la respuesta fue posiblemente la más agresiva; la Reserva Federal fijó tipos de interés cercanos a cero y compró más de 4 billones de dólares en bonos, duplicando su balance. El gobierno federal y los gobiernos estatales respondieron con transferencias fiscales sin precedentes a particulares y empresas en forma de subvenciones, préstamos, créditos fiscales al empleo, ampliación de las prestaciones por desempleo y condonación de la deuda, por un total de billones de dólares.
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Creemos que la combinación de una política monetaria super acomodaticia y de transferencias fiscales garantizó una sólida recuperación de las economías estadounidense y mundial, reabrió los mercados de capitales y creó una liquidez récord en los balances de las empresas y en las cuentas bancarias personales. El exceso de estímulo, los tipos de interés bajos y el exceso de liquidez en todo el mundo pronto se tradujeron en un exceso de demanda, y con partes de la cadena de suministro mundial aun sufriendo cierres y desequilibrios, el mundo no estaba preparado o no era capaz de abastecer esta repentina recuperación de la demanda mundial de bienes y servicios.
La inflación se disparó y, una vez más, los bancos centrales de todo el mundo tuvieron que reaccionar.
Ahora, unos 18 meses y más de 500 puntos básicos de subida de la Reserva Federal después, aquí estamos. La Reserva Federal ha endurecido agresivamente su política monetaria, limitando el acceso al capital. Ha reducido su balance en más de un billón de dólares, obligando al mercado a absorber esa carga adicional de financiación pública, además de los déficits federales en curso, superiores al billón de dólares. Y ahora Estados Unidos está recibiendo la factura de su «generosidad» fiscal. La deuda estadounidense asciende ahora a más de 33 billones de dólares, 10 billones más que en 2019, antes de la crisis.
Creemos que los inversores se preguntan cómo pagará Estados Unidos la factura. Los inversores empezaron a centrarse en la oferta del Tesoro a principios de agosto, cuando EE.UU. perdió su calificación AAA por parte de Fitch, dejando sólo a Moody’s con la máxima calificación. Fue un momento difícil, ya que la rebaja coincidió con datos que indicaban una continua demanda de bienes y servicios por parte de los consumidores y una notable resistencia de la economía estadounidense, así como la posibilidad de un endurecimiento aún mayor por parte de la Reserva Federal.
Aunque la Reserva Federal optó posteriormente por mantener estable su política monetaria en la reunión de septiembre, en nuestra opinión la señal era inequívocamente clara: más subidas durante más tiempo, con al menos una subida más indicada para las reuniones de noviembre o diciembre. Ello provocó una drástica revisión de toda la curva de rendimientos en las semanas siguientes, pero lo más significativo fue la sustancial inclinación a la baja de los vencimientos a más largo plazo.
Al principio, los funcionarios de la Reserva Federal parecían aceptar la idea de que los tipos de interés subieran durante más tiempo, que se había apoderado del mercado, y la revalorización de la «prima por plazo» era el tema de conversación. Pero a medida que los tipos en toda la curva se acercaban y superaban el 5% y los mercados de riesgo empezaban a sentir cierta presión, vimos un cambio notable en el discurso de la Reserva Federal, tanto de los conocidos halcones como de las palomas.
El discurso se transformó de «es posible que la Reserva Federal necesite un mayor endurecimiento y durante más tiempo» a «quizás el mercado haya revalorizado los tipos lo suficiente como para eliminar la necesidad de un endurecimiento adicional por parte de la Reserva Federal». Este cambio de discurso de la Reserva Federal coincidió con los recientes acontecimientos en Oriente Próximo.
Posteriormente, el mercado se ha movido a ambos lados del 5% en toda la curva, ya que los inversores probablemente han sopesado la persistencia de unos datos económicos sólidos frente al creciente temor a una escalada en Oriente Próximo
Creemos que una buena parte de la apuesta por los bonos del Tesoro se ha debido a una amplia huida hacia la calidad por la creciente incertidumbre geopolítica, y eso también se ha hecho patente en la fortaleza del dólar estadounidense. Sin embargo, parece que el reciente cambio de opinión de la Reserva Federal ha sido un componente clave, y quizá también el dominante.
MERCADOS DE BONOS
De cara al futuro, esperamos que el mercado de renta fija siga centrado en los datos de crecimiento, los datos laborales y, por supuesto, los datos de inflación.
Aunque hemos observado un descenso continuado de las presiones inflacionistas subyacentes (el IPC subyacente a 3 meses se sitúa en el 2,16% anualizado y se espera que siga descendiendo a medida que el refugio se corrija a la baja), los datos más recientes del IPP y el IPC fueron menos benignos de lo que nosotros o quizás los mercados esperábamos. Además, el PIB del 3T parece que podría ser bastante sólido, lo que, unido a unos datos de empleo decentes, podría significar que aún no se ha notado del todo el efecto del endurecimiento de las condiciones financieras.
Creemos que esto está ocurriendo, pero a un ritmo más lento de lo previsto. Con el consumidor cada vez más tenso (los saldos de las tarjetas de crédito están en máximos históricos, los tipos hipotecarios se acercan al 8%, los pagos de los préstamos estudiantiles comenzarán este mes y los saldos de ahorro se han reducido en gran medida, creemos que es probable que el crecimiento del 4T se reduzca y que la confianza general de las empresas y los consumidores empiece a verse presionada.
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Y aunque los datos de inflación rara vez suben o bajan en línea recta, creemos que la tendencia a la baja está intacta y debería permitir a la Fed dar un paso atrás en la consideración de subidas adicionales, y quizás considerar algunos recortes preventivos ya a finales de la primavera/verano de 2024, basándonos en nuestro modelo de inflación.
¿HAN TOCADO TECHO LOS RENDIMIENTOS?
Así pues, en respuesta a la incógnita de si los rendimientos ya han tocado techo, creemos que dependerá en gran medida de los próximos datos y de cómo se desarrolle la crisis en Oriente Próximo. Sin embargo, la Reserva Federal se está retrayendo un poco en la revalorización de los bonos del Tesoro estadounidense a más largo plazo y parece que se ha vuelto más prudente en cuanto al «endurecimiento excesivo».
Creemos que el mercado ha descontado en exceso la subida del tipo de interés neutral a largo plazo de los fondos de la Reserva Federal, al elevar las hipótesis hasta un máximo del 4-4,5%.
Aunque creemos que es probable que el tipo neutral a largo plazo haya subido desde la zona media del 2% que la Reserva Federal prevé actualmente, dada la creciente carga secular que supone la financiación de un volumen tan elevado de deuda federal, es más plausible un nivel bajo o medio del 3%, teniendo en cuenta la demografía y el potencial de crecimiento de EE.UU.
En ese caso, creemos que los bonos de mayor calidad y duración podrían tener un buen valor aquí y podrían servir como un vehículo importante para el carry, el potencial de rentabilidad total y como posible diversificador de la cartera frente a asignaciones de mercado de mayor riesgo”.
