Decía el increíble Warren Buffet que “tan sólo cuando la marea baja se sabe quien esta desnudo”. No hay crisis. No hay excusas y la marea ha bajado. Y parece que en Telefónica no andan, cuanto menos, sobrados de ropa. Se ven las costuras y las vergüenzas. Ayer lunes las acciones de Telefónica cerraron a 7 euros por acción, en su mínimo histórico (6,99 euros).
Los datos no dejan lugar a dudas, hablan por sí solos y son muy impresionantes:
Hoy, Telefónica vale en bolsa 36.370 millones de euros. En 2015, un año antes de que José María Álvarez Pallete accediera a la presidencia, valía justo el doble, unos 75.000 millones. En el año 2000 la compañía llegó a valer casi 107.000 millones.
La pérdida de valor es absoluta desde entonces. Llámame cenizo, pero parece objetivamente, que algo no está yendo bien y debe cambiar.
La deuda financiera neta más compromisos en junio de 2018 ascendía a 47.517 millones de euros. Es decir, Telefónica hoy debe a acreedores más de 10.000 millones más de lo que vale en bolsa. En la era Pallete, Telefónica ha perdido más de 15.000 millones de valoración, pero desde máximos esa cantidad es mucho mayor.
Ahora la telco convoca su primer «Investor Day» en 7 años para intentar sostener el valor. Sin un plan industrial detrás es difícil
Esto me provoca varias reflexiones:
TELEFÓNICA ESTÁ INFRAVALORADA
Estoy plenamente de acuerdo en que la cotización no refleja el valor de la compañía. Las redes, las inversiones, las filiales de Telefónica y el fondo de comercio no están al 100% reflejados en ese valor. Pero, pese a ser cierto, ese es el argumento de los perdedores, de los que compiten por la medalla de chocolate. Reflejado o no, el valor es la realidad del mercado y no es discutible. Y esa realidad nos lleva a una obviedad: el mercado hoy, no se cree Telefónica. Los inversores reflejan las expectativas sobre la compañía, no una foto fija de lo que hoy ven en ella.
Los inversores no valoran los activos. Y si lo hicieran, se contabilizarán activos y pasivos y el saldo neto hoy por hoy sería aterrador. Los inversores lo que analizan y valoran es la capacidad que el equipo gestor tiene para generar valor y expectativas de negocio y adelantarse a que eso se produzca.
Para incrementar valor, Telefónica necesita una nueva época expansiva como en la primera época de César Alierta, generando nuevo negocio. Eso hoy es difícil con una nula capacidad de endeudarse.
Cierto es que el mercado no sopla a favor de las telcos, pero en este caso en concreto, refleja que no hay un plan a futuro que resulte creíble para reflotar la compañía en el corto plazo. Por eso mismo se está desangrando en bolsa. La promesa de reducir la ingente deuda, por si sola, no es suficiente.
Prometer reducir la deuda es de tecnócratas y poco o nada tiene que ver con el negocio. Lo que se espera es que Telefónica muestre capacidad de hacer cosas, de crecer y generar euro nuevo, nuevos servicios rentables. Que vuelva a ser la cabeza y no la cola de león del Ibex. Los movimientos y anuncios de los últimos meses, más marquetinianos que realistas, muestran una nave a la deriva a la espera de que “algo suceda”. Y a este valor, todo lo que puede suceder en modo de operaciones corporativas, es o muy malo o apocalíptico. Debe tomarse la iniciativa de forma urgente, con un nuevo plan estratégico creíble e industrial. El tiempo se agota.
En resumen, la deuda, los mercados maduros poco explosivos, la competencia, los problemas de paises como Argentina, Venezuela, o Brasil. Todo es cierto pero no justifica un desplome y pérdida de valor de tal magnitud en dos años. Se esperan medidas creíbles y medibles por parte del equipo gestor. Debe terminar la época de los fuegos de artificio.
LA BUENA GESTIÓN DE LA DEUDA
La gestión del equipo de Álvarez Pallete lo prometió, y ha logrado significativas reducciones de deuda en el último año. Más que la reducción, lo brillante ha sido la reestructuración de los vencimientos, por parte del equipo de Laura Abasolo, directora de finanzas y control de Telefónica. En concreto todo el mundo habla maravillas de la gestión de Jesús Romero, Deputy Chief Financial Officer de la compañía.
Abasolo, de la que en el pasado comentamos en MERCA2 con cierta chanza que ha llevado el teletrabajo a su máxima expresión, recibió el mandato de reestructuración y reducción de la deuda. Y su equipo ha realizado un buen trabajo, de hecho, lo ha hecho de forma brillantísima. Los vencimientos para los próximos dos años son cómodos y es un gran trabajo. Ha sido tan brillante la reestructuración que alguien debería pedirles que pararan de inmediato. El trabajo está hecho pero con lo barata que está Telefónica, la principal -o única- defensa que le queda es precisamente que su enorme deuda desanime a los interesados, que los hay. Al menos tres y de ubicaciones geográficas distintas. Que con un muy limitado valor bursátil se reestructure más la deuda es contraproducente. Además, el argumento de hace dos años de que los mercados exigían reducir la deuda queda más que probado que no era cierto, y pese a ello se ha construido sobre él. Se ha hecho bien y pese a eso ahí estamos; en mínimos históricos. Hay que cambiar de rumbo.
Unos vencimientos de deuda incómodos son la mejor defensa ante una operación hostil, que a estos precios será inevitable
Queremos saber cómo va a crecer Telefónica en un mercado maduro, y en los últimos años nadie ha logrado ofrecer una sola respuesta estratégica y creíble. Cuando eso sucede se pierde la red se seguridad y por tanto la credibilidad. Resultado, la caída de valor sin precedentes que estamos viviendo, un 50% en 3 años. Los accionistas están que trinan. No corren tiempos a favor de las telcos, pero esto es exageradisimo, no se explica sólo sectorialmente.
LA PÉRDIDA DE CAPITAL HUMANO
Telefónica es de las empresas que mejor pagan en España. Por lo tanto, debería y podría permitirse tener el mejor patrimonio humano del mercado. Se detecta que en los últimos años la cúpula directiva, el núcleo donde se deben tomar las decisiones difíciles y estratégicas, ha perdido personas muy capacitadas, que han sido sustituidas por otras orientadas a cerrar el círculo de confianza. El resultado neto de dos años de ceses ha sido mejor gobernabilidad, pero peores resultados estratégicos de lo esperado.
Han salido personas muy valiosas, pertenecientes al equipo de Alierta e incluso a otro equipo anterior, y no siempre han sido sustituidos por personas del mismo peso. Eso algunas voces dentro de la empresa lo cuestionan con la frase sobre la dirección: “faltan ingenieros, sobran tecnócratas”.
LA RED DE SEGURIDAD QUE SOSTIENE A ALVAREZ PALLETE
Telefónica es un elefante, sobre un acantilado, sujeto por una frágil tela de araña. Las arañas que han tejido esa red saben que podrá resistir por siempre. Se llaman CaixaBank (y Criteria, su holding empresarial) y BBVA.
Nadie podrá negar a Isidre Fainé y a Francisco González la lealtad con Telefónica. Con la empresa y con su presidente, tanto el actual como el anterior. Entre ambas entidades mantienen aproximadamente un 11% (5% BBVA, 6% CaixaBank/Criteria). Si estas entidades soltaran papel en el mercado sería difícil que el valor no se desplomara hasta los 6 euros por acción. Un drama.
Ha sido muy comentada la postura del BBVA de aguantar la posición durante años pese a las extraordinarias minusvalías que tiene en Telefónica. En enero llevaban perdidos con esta inversión 1.123 millones de euros, deben estar ya sobre los 1.500 millones, y ahí siguen aguantando como campeones. No hay noticias de manifestaciones de los accionistas del BBVA en el edificio de La Vela, exigiendo responsabilidades al equipo de Francisco González.
En otros países, especialmente los anglosajones, las juntas de accionistas, sobre una empresa que pierde 1.500 millones y no hace nada, serían un espectáculo: Francisco González llevaría ya años jubilado por decreto. Pero este no es más que otro ejemplo de la errática gestión de un banco que es conocido por anteponer decisiones políticas a los intereses económicos de sus accionistas. Menos mal que con su visionaria inversión en Turquía “lo van a recuperar seguro…»
El Caso de CaixaBank es bien diferente. Primero porque están haciéndose en los últimos meses con un paquete accionarial a muy buen precio, y aunque hubiera un desplome aún mayor en Telefónica, nunca fue tan barato ganar cuota de política en la misma. Hoy CaixaBank/Criteria es el accionista de referencia del grupo. Tienen liquidez y han prometido ayudar a sostener el valor. Tan bien lo están haciendo, que como esto así acabarán quedándose un paquete de control a precio de saldillo. La liquidez es el Rey, y CaixaBank hace una operación de libro.
Lo que no son cuentas, son cuentos. Menos «Auras», menos «Constituciones Digitales» y más plan industrial que garantice sacar rédito a las redes.
Papel destacado y muy significativo también el de BlackRock. Durante muchos meses el gestor americano llegó a tener un 6,63%. Por sorpresa y sin mucho eco en el mercado (ojo, y esto es muy relevante), en junio los americanos pusieron a la venta papel bajando sorpresivamente del 5%, vendieron hasta quedarse en un 4,989%, cosa que sólo se puede analizar como un claro desinterés por la compañía. El 5% es la cifra mágica que abre muchas puertas en derechos político-empresariales, vender para quedarse justo por debajo es dejar clara tu intención y falta de confianza.
En los últimos años la tendencia que vemos en el accionariado es que el dinero internacional sale (muchos de los que aguantan es porque están pillados y esperan un repunte para salir), entidades españolas aguantan, ya que valoran el intangible del poder político que al inversor internacional no le importa casi nada. La diferencia entre inversores españoles y extranjeros es sólo esa. El dinero desde fuera sólo llega si ve posibilidad de ganancias. No se mueve por intereses políticos.
Sin un plan industrial claro, los inversores internacionales no ven beneficio futuro, puedes hacer las entrevistas que quieras en The Times, o un Investor Day, pero no funciona sin un plan creíble y medible.
En román paladino, a un gestor de BlackRock, si palma en Telefónica 1.500 millones de euros (como el BBVA), lo fusilan al amanecer.
Todo esto nos hace irremediablemente volver a un dilema conocido. ¿Qué plan tiene Telefónica para generar valor, nuevos proyectos, y con ellos diseñar un futuro prometedor? De la respuesta a esa pregunta, y la credibilidad que genere la misma dependerá que veamos en un año la acción en nueve euros o en seis. McKinsey tendrá algo que hacer o que decir.
Desde MERCA2 reclamamos ese plan industrial hace meses y seremos los primeros si llega en compartirlo y celebrarlo. Mientras tanto y parafraseando el claim de MERCA2 para esta temporada; lo que no son cuentas, son cuentos.
Empieza una nueva temporada en la que, como en el viejo circo romano, el inversor cual emperador en el Coliseo, acabará con el pulgar hacia arriba o hacia abajo. De la gestión y las propuestas de valor en los próximos 9 meses se juega el futuro de Telefónica. Y con él, todo su equipo directivo.
