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El pasado miércoles El Economista publicaba que Telefónica venderá sus filiales en Guatemala y El Salvador por unos 530 millones de euros. Tal vez como consecuencia de ello los siguientes días la acción subió más de un 1,5%. No es de extrañar la acogida de la noticia, no ya por lo que supondrá en términos de reducción de deuda, sino sobre todo por el inicio de una nueva etapa que llevaba casi tres años resistiéndose.

Es de sobra conocido que muchas filiales de la compañía están en el mercado en busca de comprador. La meritoria reducción de deuda de forma orgánica es sólo una solución parcial. Se necesitan operaciones extraordinarias para poder reducirla rápida y sustancialmente. Eso pone la presión sobre la amortización de filiales., especialmente las no estratégicas. Y ahí, dentro de ellas destaca el caso de O2, que aun pudiendo ser un activo interesante en el portfolio de la telco, tiene un precio de mercado tentador.

Ya antes de la salida de César Alierta, se vislumbraba que una operación corporativa sobre la filial británica sería un enorme balón de oxigeno para las cuentas de la empresa. Estaba llamada a ser la mayor operación de desinversión de la telco.

José María Álvarez-Pallete accedió a la presidencia en un momento en el que el mal fario parecía haberse apoderado de Telefónica. Una mezcla de casualidades y situaciones kafkianas hacía que todos los intentos de venta para aliviar la caja fueran desplomándose uno tras otro. A veces en medio de situaciones surrealistas, de las que poco control podría tener el operador.

LAS DESVENTURAS DE O2

La de O2 era la gran operación. Una reducción de golpe de hasta el 30% de la deuda global de Telefónica. Se llegó a anunciar la venta a Hutchison Whampoa, “tan sólo” pendiente de la aprobación del regulador.

Telefónica compró O2, el segundo operador de móviles del Reino Unido en 2005, bajo mandato de César Alierta. Se pagaron unos 26.000 millones de euros. 10 años después, en 2015, con un José María Álvarez-Pallete recién llegado a la presidencia, se intentó desinvertir para amortizar deuda y aplacar la preocupación de los mercados. Pese a que la operación de venta a Hutchison tenía unas ratios interesantes (en concreto un más que aceptable 7,4% veces EBITDA 2015), el montante de la operación, 13.500 millones de euros, dejaba en evidencia la ruinosa inversión. La causa, el enorme sobreprecio pagado en su día. Vender bien, y aun así “palmar” 13.000 millones de euros diez años después.

No es sólo una venta de 530 millones de euros. Más importante aún, es abrir el melón de desinversiones no estratégicas

Sin embargo, no fue posible. Las autoridades europeas frustraron la operación, no tenían ni el más mínimo interés en que una compañía china pudiera adquirir el segundo operador de telefonía móvil del Reino Unido. Un año después, el 23 de junio del 2016 los ciudadanos del Reino Unido optaban por abandonar la misma Europa que había bloqueado la operación corporativa. La foto ha cambiado, y tal vez ahora al regulador europeo poco o nada le importaría aprobar esta operación.

El duro varapalo a los planes de la telco hizo pensar en un plan B. Se trataba de la salida a bolsa de O2 o la búsqueda de un nuevo comprador, cosa que hasta la fecha no ha sido posible.

La buena noticia de O2, es que es un operador de relevancia en su mercado, un activo que más tarde o más temprano, se podrá hacer liquido si es preciso.

EL CASO ARGENTINO

Ante la búsqueda de otras oportunidades para reducir deuda de forma drástica, las miradas apuntaron entonces a Argentina. De hecho, se anunció la OPV de Telefónica Argentina como otro intento para lograr una inyección de capital que redujera deuda de forma inorgánica. Pero si frustrante fue el caso británico el argentino no se iba a quedar atrás. Habiendolo aprobado en el consejo de la filial en abril del 2018 tan sólo un mes después la crisis argentina estalló y con ella la devaluación de la moneda local un 12%. Cómo es lógico, y para no malvender, este escenario hizo abortar la operación.

CENTROAMÉRICA APORTA POCO

Con la acumulación de intentos de desinversión frustrados los primeros años de la era Alvarez-Pallete llegó a hacer circular el chascarrillo de que el presidente era gafe. Operación que se intentaba era impedida por elementos singulares e incontrolables.

De haber existido ese mal de ojo, con la venta de Telefónica Guatemala y El Salvador, se ha terminado. Comienza una nueva etapa, y las ventas deberían sucederse en cascada en 2019. Telefónica sólo mantendrá los activos estratégicos.

Algunas filiales, y especialmente las de Centroamérica y México siempre han estado en venta. No suman lo necesario a la matriz, y tampoco lo harán en el futuro.

Centroamérica es una región donde Telefónica tiene socios locales. En Panamá la compañía española es dueña del 60% de las operaciones, en El Salvador el 59,58%, Guatemala 60%. El resto de las acciones están en poder de Corporación Multi Inversiones, conocida como “El Rey del Pollo” de Latinoamérica. La corporación controla entre otras cosas los restaurantes “Pollo Campero” con franquicias en Estados Unidos y Europa. En su día pagaron a Telefónica 380 millones de euros por esa participación.

En Centroamérica Telefónica es socia de “El Rey del Pollo”

En Centroamérica, tan sólo Costa Rica es propiedad al 100% de la matriz.  Se trata una región poco interesante por volumen para el operador español, y ante la mínima oferta sobre los países restantes (Panamá, Costa Rica) habría que “envolverlos para regalo”.

LA ESPINA CLAVADA

México es un caso diferente. La gran espina clavada del anterior presidente, César Alierta. Es tal vez el país donde peor desembarco ha tenido el operador. Por tamaño de mercado, el segundo de Latinoamérica, es muy interesante, pero sin embargo las cosas han salido realmente mal.

Ante la mínima oferta razonable  sobre el resto de países de centroamérica, habría que “envolverlos para regalo”

Hoy, la filial mexicana, está en causa de disolución y necesita una ampliación de capital de miles de millones para poder sobrevivir. Aunque había estado “casi vendida” en varias ocasiones, -la más significativa a Cerberus, un fondo buitre de Estados Unidos-, la operación no acabó de cuajar. No se descarta que se pueda reactivar algún día, aunque en ningún caso parece que sea de forma inminente.

En México tiene lugar una batalla comercial brutal y el mercado se ha echado a perder. Tanto Carlos Slim, líder del mercado, como AT&T han tirado los precios y los márgenes de beneficio son muy pequeños. Es, además es un mercado marcado por el prepago, lo que genera un usuario infiel y evita tener usuarios cautivos que aporten un ARPU estable al operador español sobre el que poder apalancar inversiones.

BRASIL, LA GRAN DESPENSA

Brasil es el caso opuesto a México. La inversión fue mucho mayor, pero esta vez si dio sus frutos. Se ha logrado una posición de privilegio y es la gran despensa de Telefónica. Uno de los pocos mercados, como España, donde las operaciones no se ponen en entredicho. Aun así, aunque es la gran apuesta fuera de nuestras fronteras, y el gran business case de su expansión, requerirá de ajustes futuros.

En 2017 Telefónica tenía 35.031 empleados en Brasil, incluso por encima de los 32.064 de España, efecto sede incluido. En román paladino, sobra gente en ambos países. Y mucha. A todas luces tendría lógica la reducción de ambas plantillas, y este dato sería tan celebrado por los accionistas como lo serán las desinversiones en mercados irrelevantes.

Tan sólo las operaciones de España y Brasil son intocables

En España, Vodafone ha enseñado el camino de la reducción de masa salarial, y veremos más reducciones de plantillas en el sector.

ALEMANIA EN MANOS DE RIVALES

Las operaciones en Alemania son complicadas. Telefónica no tiene telefonía fija y sólo tiene móvil. Eso hace que tenga que operar como si se tratara de un Operador Virtual, incluso peor, ya que el aterrizaje supuso asumir enormes costos de licencias. No hay convergencia ni se pueden ofrecer servicios 360 grados como en España y LATAM. Por sus posibilidades y su aportación a la caja global parece una desinversión clara.

El país germano es un mercado amplio, pero maduro. En el coexisten dos competidores muy fuertes, que están plenamente establecidos y se lo reparten. La posibilidad de competir con mayúsculas es nula sin afrontar inversiones de otra época. Llegados a este punto, la venta tendría también todo el sentido.

LOS INTOCABLES DE TELEFÓNICA

Pallete Telefónica

Así, Telefónica tiene dos mercados principales que parecen intocables. España y Brasil. El resto todo es carne de cañón para una venta ordenada. De hecho, esos son los planes que ahora empiezan a concretarse. Sólo hay que tener paciencia, y esperar al mejor postor.

Un mercado interesante a valorar aparte es el de O2 en el Reino Unido. Tiene valor por si sólo y aunque sólo hay licencia móvil, se ha adquirido licencia 5G que pone en valor la filial. Esta fue una de las grandes noticias del año pasado y pasó desapercibida. Lo malo, que no hay telefonía fija ni servicios de convergencia. Vender o no dependerá del precio que se pueda lograr. Una OPV la salida alternativa para recuperar una parte de los 26.000 millones que se llegaron a invertir. La lógica hace pensar en el incremento de valor tras la concesión de licencias 5G.

O2 aporta a Telefónica, pero está un escalón por debajo de España y Brasil. La tentación es que su valor de mercado podría por si sólo llegar a limpiar un 30% de la deuda de la empresa española, lo que cambiaría la foto financiera y sería excelente noticia para los inversores. Cuando uno tiene gangrena, por mucho que aprecie su propio brazo, la tesitura será amputarlo o morir. Ese cortafuegos en caso de necesidad tiene un nombre claro en el Grupo Telefónica: O2

La gran noticia del año pasado -y pasó casi desapercibida-, fue la obtención de licencia 5G en el Reino Unido

Todo el resto de operaciones en LATAM desinversiones claras. Algunas pueden servir para generar algo de caja (Argentina, Colombia, Perú), y otras casi no tienen valor (Venezuela, México).

ADIÓS AL “MAL DE OJO”

El final del mal fario es precisamente haber logrado abrir la caja de Pandora que se resistía a José María Alvarez-Pallete. Generar la primera venta. Un nada despreciable balón de oxigeno de 530 millones de euros que significa mucho más que eso. Es un comienzo, una señal de puesta en marcha que además significa que el mercado se mueve y el apetito comprador podría irse extendiendo. Si la deuda penaliza mucho el valor de la acción, la venta de filiales no estratégicas liberará a Telefónica de su mochila.

EL ROCE YA NO HACE EL CARIÑO, AHORA TE AVISA DE CUANDO HAY QUE VENDER

La clave para los próximos dos años donde el operador deberá afrontar nuevas desinversiones -cuantas más mejor- es el ROCE (Retorno del capital empleado). Se trata de uno de los parámetros de moda para poder medir la rentabilidad de las inversiones financieras.

Igual que hace quince años en el mercado había mucho dinero para expandirse y se aceptaban todo tipo de endeudamientos a cambio de crecer, hoy eso, ni es sano ni sucede. El error de aquella época es que el objetivo no debiera haber sido conquistar cuantos más mercados mejor porque la financiación era un commodity. El objetivo debería haber sido acudir tan sólo a aquellos en los que el retorno de inversión pudiera ser positivo en menos de una década. De nada sirve que una filial aporte a las cuentas del grupo beneficios anuales si la inversión de establecimiento no puede ser recuperada en un plazo razonable de tiempo.

Mercadona

Mercadona y la señora del tomate

Tal vez porque fue el bueno de mi amigo Pepe de la Pisa el que me lo dijo por primera vez, debería haber prestado...

En algunos de los países, jamás se recuperará la inversión inicial, aunque los flujos de caja sean hoy positivos. De hecho, tan sólo la matriz española cumple con un ROCE positivo. Ni siquiera Brasil lo hace, porque fue una enorme inversión, pero el tamaño del mercado, la posición de liderazgo y la generación de caja lo convierten en fundamental para Telefónica.

El resto de filiales, no son estratégicas, y deben ser vendidas, que no malvendidas, de forma ordenada buscando el mayor ingreso posible para liberar la deuda de la matriz.

Ahora que se ha abierto el melón, que siga la racha antes de que el mercado empeore. Los principales indicadores macro hacen avistar nubarrones a lo lejos, y eso convertiría 2019 en un año clave para operaciones corporativas.

Hoy, ya nadie puede hablar de gafes en Distrito Telefónica.