El informe de Grayscale sobre Solana DeFi ha metido a Raydium y a Jupiter entre los diez activos cripto con mejor rendimiento para el tenedor. No es un premio menor: la gestora neoyorquina lleva meses defendiendo que muchos tokens se pueden valorar con sus flujos de caja, igual que una acción. El problema es que una cosa es ganar dinero y otra muy distinta repartirlo.
Qué miden los dos rankings de Grayscale
El 22 de octubre, el equipo de investigación de Grayscale publicó en el sitio oficial de la gestora dos listas paralelas de diez activos cada una. La primera ordena los tokens por tokenholder yield, es decir, el rendimiento que llega al bolsillo de quien aguanta el token. La segunda los ordena por beneficio ajustado, la caja que genera el protocolo con sus comisiones de trading y de préstamo. Dos fotografías distintas del mismo negocio.
La fórmula del primero es la que más guerra da. Grayscale suma las recompensas de staking (el token que se bloquea para asegurar la red o el protocolo) y las recompras o quemas de tokens, y después resta la emisión nueva. Si lo que se imprime supera a lo que se reparte, el número sale negativo aunque el protocolo esté funcionando a pleno rendimiento. Es la lógica de una empresa que reparte dividendo mientras emite acciones a un ritmo mayor.
Quien manda en la primera lista es Hyperliquid (HYPE) con un 8,0%, seguido de Lighter (LIT) con un 7,9% y de PancakeSwap (CAKE) con un 2,6%. En la de beneficio ajustado el orden cambia: CAKE lidera con un 14,4%, LIT se queda en 14,1% y HYPE en 9,8%. Ninguno de los tres es un protocolo de Solana, y ese es el detalle que importa aquí.
Porque la letra pequeña de ambas tablas es incómoda. Cinco de los diez tokens del primer ranking tienen rendimiento negativo para el tenedor. Curve (CRV) cierra la lista con un -5,5% y Jupiter (JUP) aparece con un -2,6%. Son protocolos con volumen, con usuarios y con comisiones. Y, sin embargo, quien los aguanta pierde terreno frente a quien no hace nada.
Un protocolo puede facturar millones y seguir empobreciendo a su tenedor si imprime tokens más rápido de lo que reparte valor.
Raydium entra en las dos listas y Jupiter se queda a medias
Raydium (RAY) es el único activo del ecosistema Solana que aparece bien colocado en los dos rankings, junto a Aave (AAVE), que tampoco es de esta casa. El market maker automatizado, uno de los más antiguos de la red, entra así en el Top 10 de rendimiento al tenedor y en el de beneficio ajustado. La lectura es sencilla: ingresos por comisiones más una política de recompras conocida por el mercado.
El caso de Jupiter (JUP) es el más interesante para el inversor. El agregador de DEX, el servicio que busca el mejor precio entre varios mercados de Solana, presenta un beneficio ajustado del 3,5%, una cifra sana para un negocio de infraestructura. Pero su rendimiento para el tenedor se hunde en el -2,6%. Gana dinero y, a la vez, diluye.
La explicación está en la emisión. Jupiter ha repartido tokens en distintas tandas de incentivos desde 2024, y ese calendario pesa más en la balanza que las recompras. Dicho de otro modo: el protocolo factura, pero el trozo de pastel de cada holder encoge. Grayscale no entra a valorar si la política es acertada; solo pone el número encima de la mesa.
Lo que este ranking dice del Solana DeFi y lo que deja fuera
Conviene recordar de dónde viene el negocio. El gran salto de volumen de Raydium y Jupiter llegó con el ciclo de las memecoins de 2024, cuando la actividad especulativa sobre Solana se multiplicó y las comisiones de ambos protocolos se dispararon. Aquella bonanza ató parte de los ingresos a un negocio volátil. Si la especulación baja, las comisiones bajan. Y con ellas, el beneficio ajustado que ahora luce en la tabla, del que depende la mayoría de estos protocolos.
Hay un segundo matiz que el informe no resuelve. Que un protocolo tenga buen rendimiento no dice nada sobre el precio del token. Un 14% de beneficio ajustado puede parecer extraordinario hasta que el token cae un 40% en el mismo trimestre. Rendimiento no es rentabilidad, y confundir ambos conceptos es el error más caro que se comete en DeFi. La clasificación es un filtro, no una cartera.
Queda además una cuestión de método. Diez activos son una muestra pequeña, y el tokenholder yield depende de una decisión de gobernanza que cambia en cualquier votación: hoy se recompran tokens, mañana se emiten para financiar incentivos. En Solana la comparación tiene otro sesgo, porque el staking nativo de SOL y los tokens de liquid staking como JitoSOL o mSOL se rigen por reglas distintas a las de un token de gobernanza como JUP o RAY.
La tesis de Zach Pandl, responsable de investigación de Grayscale, es que bitcoin se comporta como oro digital mientras buena parte del resto de criptoactivos admite una valoración por flujos de caja. Es una idea potente y, a la vez, una invitación a la poda: si el mercado empieza a mirar estas métricas, los tokens que solo emiten y no reparten lo van a pasar mal. La pregunta abierta es cuándo. El reparto anual de incentivos de Jupiter, que la comunidad vota a comienzos de año, volverá a mover esa balanza. Hasta entonces, la tabla es una brújula, no un destino.
