Grayscale ha publicado un ranking que mide el rendimiento real que llega al bolsillo de quien tiene un token de DeFi. Y la respuesta, en varios casos, es incómoda: de los diez activos analizados, cinco destruyen valor para sus tenedores. Entre los elegidos hay cuatro protocolos nacidos en Ethereum —Aave, Uniswap, Pendle y Curve—, aunque no todos salen igual de bien parados.
La tesis es sencilla de enunciar y complicada de aplicar. Zach Pandl, jefe de investigación de la gestora, sostiene que bitcoin se parece al oro digital mientras muchos otros criptoactivos pueden valorarse por sus flujos de efectivo, igual que se analiza una acción. Para quien invierte en ether o participa en finanzas descentralizadas (DeFi), el ejercicio tiene una consecuencia práctica: obliga a separar los protocolos que reparten de los que solo prometen.
Qué mide exactamente el informe de Grayscale
El primer ranking es el de tokenholder yield, el rendimiento que acaba en manos del tenedor. Se calcula sumando las recompensas de staking (bloquear tokens para ayudar a operar la red a cambio de un pago) y las recompras que ejecuta el protocolo, y restando después los tokens nuevos que se ponen en circulación. Si la emisión supera esos beneficios, el saldo sale negativo aunque el protocolo facture. Hyperliquid (HYPE) lidera con un 8,0%, seguido de Lighter (7,9%) y PancakeSwap (2,6%).
La segunda lista mide el earnings yield ajustado, una aproximación a la relación entre precio y beneficio que se usa en bolsa. Aquí PancakeSwap encabeza con un 14,4%, por delante de Lighter (14,1%) y de Hyperliquid (9,8%). El caso más revelador es Jupiter: su rendimiento ajustado de ganancias es del 3,5%, pero el rendimiento para el tenedor sigue en negativo, con un -2,6%. Ahí está el problema.
Un protocolo rentable no es automáticamente un token que compense tener. Grayscale lo explica con dos mecanismos: las recompras y las quemas trasladan valor al holder, mientras que la emisión de nuevas monedas lo diluye. Su conclusión, publicada en su cuenta de X el 22 de octubre, es que ‘las valoraciones de las criptomonedas no tienen que depender solo de narrativas’.
Un protocolo puede facturar millones y aun así empobrecer a quien compró su token: la dilución se come lo que las comisiones reparten.
Los cuatro protocolos de Ethereum que entran en la lista
Aave aparece en los dos rankings, algo que no consigue cualquiera. Es uno de los mayores protocolos de préstamos sobre Ethereum: unos usuarios depositan ether u otras monedas y cobran intereses, y otros piden prestado pagando por ello. Sus comisiones son recurrentes y fáciles de medir, y eso encaja con la metodología del informe.
Uniswap es uno de los mayores intercambiadores descentralizados de Ethereum, un DEX donde las operaciones se cruzan contra un fondo común de liquidez y no contra una mesa de intermediación. Su token lleva años en el centro de un debate incómodo: si captura o no las comisiones que genera el protocolo. Que aparezca en ambos listados indica que, con la vara de Grayscale, algo sí llega al tenedor. Pendle, centrado en negociar con rendimientos futuros de otros activos, también figura en los dos.
Curve Finance cierra la lista del rendimiento para el tenedor con un -5,5%. El protocolo, pieza central del intercambio entre stablecoins (monedas diseñadas para mantener un valor estable), arrastra un modelo donde la emisión de CRV como incentivo pesa más que lo que se reparte. No es que Curve no genere comisiones. Es que el titular del token apenas participa de ellas. Ojo con la letra pequeña.
La dilución, el agujero que la narrativa tapó durante años
Conviene poner esto en perspectiva. El DeFi summer de 2020 popularizó los tokens de gobernanza como fórmula para repartir el control de un protocolo entre sus usuarios; en la práctica, muchos se diseñaron con emisiones agresivas para atraer liquidez y acabaron funcionando como una renta que pagan los recién llegados. Las guerras del veCRV, el sistema con el que Curve orientaba sus incentivos hacia unos u otros pares, fueron el ejemplo más visible: capital peleando por decidir dónde iba la emisión, no por las comisiones generadas.
El informe tiene el mérito de poner cifra a esa tensión, aunque su marco presenta límites que conviene señalar. Las recompras dependen de decisiones de gobernanza que pueden cambiar de un trimestre a otro, la métrica se apoya en supuestos de la propia gestora y no en una norma contable auditada, y compara protocolos con estructuras de incentivos muy distintas. Aun así, el dato grueso es difícil de discutir: cinco de los diez nombres de la primera lista tiene rendimiento negativo para el tenedor.
Para el inversor de a pie, la utilidad está en la pregunta que queda abierta. Si Aave, Uniswap o Curve activan un reparto real de comisiones, el mapa de estos rankings puede moverse en un trimestre. Si no lo hacen, el token seguirá siendo una papeleta de voto y el flujo de caja se quedará donde está. Ya veremos.
