Los centros de datos han dejado de ser el motor de la bolsa española. ACS acumula una caída del 30% desde el 30 de junio, Merlin Properties pierde un 24,9% y Solaria se deja un 10,4% solo en octubre. Son tres de las cuatro cotizadas del Ibex 35 con exposición directa a los data centers, y las tres que peor se comportan en el segundo semestre del año.
La paradoja incomoda. Las mismas compañías que en la primera mitad del ejercicio volaron en bolsa por su apuesta por los centros de datos son ahora las que encabezan las pérdidas del selectivo. Ferrovial, con un descenso del 26,8%, completa la lista de cuatro señalados.
Ninguna de ellas tiene los centros de datos como negocio principal. Ese detalle, que en el primer semestre sirvió para relativizar el riesgo, ahora juega en contra: el mercado descuenta que las inversiones comprometidas y el endeudamiento asociado no van a compensarse con ingresos si el ciclo de la inteligencia artificial se enfría. Entre el 25% y el 30% de capitalización es lo que ha costado esa duda.
Del rally al correctivo: cuatro valores en el mismo saco
El detonante tiene nombre propio y es estadounidense. CoreWeave, el hiperescalador especializado en GPU, cae un 27% en lo que va de octubre y el coste de su deuda ha pasado de un entorno del 9% en la emisión a niveles próximos al 15%. Cuando el mercado de crédito exige esa prima a un inquilino, el problema deja de ser la cotización y pasa a ser la solvencia del arrendatario.
En clave española, el eslabón más frágil es Merlin Properties. CoreWeave representa el 8,6% de sus ingresos totales, pero supera el 80% de la división de centros de datos sobre los 160 MW que la socimi tiene operativos o prealquilados. Ahí está el nudo.
El mercado no penaliza los metros cuadrados de Merlin, sino la identidad de su principal inquilino: un 8,6% de los ingresos concentrado en el 80% de una división entera.
A ese cóctel se suma el real decreto que ultima el Gobierno sobre centros de datos, que en su versión más exigente obligaría a las compañías a respaldar con nueva generación renovable al menos el 80% de su consumo energético. La norma añade una capa de coste y de incertidumbre regulatoria que el sector no tenía hace seis meses, y su tramitación llega condicionada por el calendario político.
CoreWeave, el dominó que llega desde el crédito
Conviene distinguir dos planos. El primero es de sentimiento: cualquier valor con etiqueta de inteligencia artificial se mueve con el piloto automático del sell-off estadounidense. El segundo es de balance. Las cuatro compañías han comprometido inversiones que en varios casos se financian con deuda, y el mercado ha decidido exigirles la prueba de que ese capital se recupera.
Los números del correctivo son elocuentes. ACS cae un 30% desde el 30 de junio y un 35% desde los máximos históricos de 138,4 euros que marcó en mayo. La constructora ha hecho de los centros de datos una de sus grandes apuestas de futuro, lo que la convierte en el valor más sensible al deterioro del ánimo inversor hacia todo lo que huela a inteligencia artificial.
Solaria, en cambio, es el peor valor del Ibex en lo que va de octubre con una caída del 10,4%. La compañía acaba de anunciar una inversión de 5.000 millones de dólares en centros de datos en Uruguay, un movimiento que amplía el negocio pero que también engorda la factura de capital en un momento en el que el mercado paga caro el crecimiento financiado con deuda.
Ferrovial, por su parte, se deja un 26,8% en el segundo semestre. Su entrada en el negocio de los data centers ha coincidido con el giro más desfavorable del ciclo. El viento sopla de cara.
El consenso ve entre un 32% y un 50% de recorrido
La reacción de los analistas ha sido casi unánime: el castigo se ha pasado de frenada. Jefferies recuerda que, cuando complete todos sus desarrollos, Merlin tiene la intención de limitar la exposición a un único inquilino por debajo del 20%. Los expertos de Sabadell añaden que los contratos de arrendamiento incluyen garantías y respaldos disponibles en caso de impago, y que los activos alquilados a CoreWeave son valiosos y podrían realquilarse a otros operadores.
La firma catalana recomienda sobreponderar Merlin con un precio objetivo de 17,93 euros, por encima de los 16,96 del consenso que recoge Bloomberg. Sobre los niveles actuales, ese recorrido ronda el 47%. En ACS, el consenso estima un potencial del 41% hasta los 127 euros; en Solaria, del 50% desde el cierre previo; en Ferrovial, del 32%. Eso sí, esos precios objetivo se calculan antes del último tramo de la corrección y llegan después de meses de revisiones a la baja en los múltiplos de todo el sector.
Para seguir el rastro de quién compra y quién vende en plena caída, la CNMV publica los hechos relevantes y las comunicaciones de participaciones significativas de estas sociedades, información bastante más útil que la cotización del día. En el caso de la socimi, la información para inversores de Merlin Properties detalla la estructura de contratos por inquilino y el calendario de entrega de los desarrollos en curso.
Lo que el mercado descuenta y lo que no
A mi juicio, hay que separar el problema operativo del problema de valoración. En los cuatro casos nos encontramos con lo segundo. Es cierto que las inversiones en centros de datos son intensivas en capital y que han elevado el endeudamiento, pero ninguna de estas compañías vive de este negocio: el data center es hoy una opción de crecimiento, no la fuente principal de caja. Eso no significa que la caída sea gratuita; significa que su origen está en el múltiplo y no en el dividendo.
El precedente más cercano es el ciclo renovable español de 2023 y 2024. Entonces los parques se valoraron por la capacidad futura que prometían y, cuando el coste de la financiación se duplicó, el mercado dejó de pagar por megavatios que aún no existían. Con los centros de datos ocurre algo parecido, con un matiz relevante: aquí el comprador final es un puñado de hiperescaladores, y la concentración de cliente se convierte en un riesgo tan serio como el tipo de interés. La cartera de Merlin es el ejemplo más nítido.
La contradicción está en el calendario. El mismo Gobierno que impulsa la digitalización prepara un real decreto que exigiría respaldar el 80% del consumo con renovable nueva, una medida razonable en términos de red y soberanía energética, pero que encarece una inversión ya tensionada por el crédito. Nadie discute el objetivo. El problema es el momento.
La pregunta que dejo sobre la mesa es concreta: ¿aguanta CoreWeave el tipo? Si el coste de su deuda se estabiliza cerca del 15% y la compañía mantiene los pagos, Merlin y el resto rebotarán con rapidez, porque sus múltiplos ya descuentan un escenario adverso. Si no lo hace, el realquiler de los activos será posible, pero a precio inferior y con varios trimestres de retraso contable. El próximo hito para comprobarlo no es la cotización diaria: es el texto definitivo del real decreto y, sobre todo, las previsiones de inversión que los grandes hiperescaladores den para el ejercicio siguiente.
Veredicto Merca2
Cotización al cierre o apertura: ACS acumula una caída del 30% desde el 30 de junio y del 35% desde los 138,4 euros de mayo. Merlin Properties pierde un 24,9% en el mismo periodo y Solaria un 10,4% solo en octubre, mientras Ferrovial retrocede un 26,8% en el segundo semestre.
Clave técnica: Sabadell fija el precio objetivo de Merlin en 17,93 euros frente a los 16,96 del consenso de Bloomberg, un potencial del 47%. ACS presenta un recorrido del 41% hasta los 127 euros, Solaria del 50% y Ferrovial del 32%, siempre sobre valoraciones anteriores al último tramo de la corrección.
Apunte macro: El contagio llega por la vía del crédito y no del soberano. El coste de la deuda de CoreWeave ha pasado de un entorno del 9% a niveles próximos al 15%, y el real decreto exigiría cubrir con renovable nueva el 80% del consumo de los centros de datos españoles.
