La deuda española a diez años supera el 4% de rentabilidad. Los gestores han pasado a sobreponderar los bonos del país en cartera. La razón no es una mejora repentina de la economía nacional, sino la crisis fiscal del vecino. El diferencial España-Francia se ha convertido en el argumento de inversión más repetido en las mesas de renta fija de la eurozona.
El bono español a diez años cotiza en el 4,07%, máximos desde 2013 y primera incursión por encima del 4% en más de una década. El bund alemán, el activo refugio por excelencia, recorta más de 10 puntos básicos en lo que va de mes hasta el 3,46%. Ese doble movimiento tensiona el conjunto de los diferenciales europeos: la prima de riesgo española supera ya los 60 puntos básicos, su nivel más alto desde julio de 2025.
El Tesoro coloca Letras a doce meses cerca del 3% y el foco viaja a París
La última subasta del Tesoro Público dejó un dato revelador. Las Letras a doce meses rozaron el 3% de rentabilidad, un nivel que no se veía desde julio de 2024. Para el ahorrador español, acostumbrado durante años a rendimientos cercanos a cero, el cambio de escenario es notable: el mismo Estado que pagaba por financiarse ahora remunera el corto plazo a tipos que recuerdan a otra época.
El foco del mercado, sin embargo, está en París. La prima de riesgo francesa se situaba ayer en 137 puntos básicos, más del doble que la española, y el temor es que el deterioro fiscal galo derive en una crisis de deuda con ramificaciones para Italia y, por extensión, para toda la periferia. Los gestores consultados descartan ese contagio hacia España.
Berthelot, del Pozo y Merino: sobreponderar España e infraponderar Francia
Philippe Berthelot, director de crédito de Ostrum AM, sostiene que no se daba una oportunidad así para la deuda española desde hace décadas. Su posicionamiento es explícito: sobrepondera los bonos españoles en cartera y infrapondera los franceses. La lógica no es tanto el rendimiento absoluto como la relación entre rentabilidad y riesgo asumido.
Pedro del Pozo, director de inversiones financieras de Mutualidad, resume el argumento en una idea: ‘Es una excelente oportunidad para invertir en deuda española, una deuda de calidad y con un buen ráting y rentabilidad’. En términos comparados, admite, el rendimiento español es algo inferior al de otras referencias, pero el nivel de seguridad está muy por encima. Del Pozo marca distancias con Francia por dos vías: los números y la política.
El diferencial con Francia ya no mide una prima de riesgo soberana: mide una divergencia de política fiscal que el mercado lleva meses intentando poner precio.
En Santalucía AM van un paso más allá. Luis Merino, su director de Estrategia y Análisis Macroeconómico, confirma la sobreponderación de España, aunque no solo a través de bonos de gobierno. La gestora construye carteras diversificadas por clase de activo: deuda pública, covered bonds (cédulas hipotecarias), bonos corporativos, titulizaciones pagarés y bonos flotantes. Y dentro de la curva española, la preferencia se concentra en los tramos cortos e intermedios; los largos y superlargos quedan expuestos a una volatilidad que consideran excesiva.
Las cuentas españolas frente a las francesas: dónde está el suelo del diferencial
La tesis se apoya en un hecho verificable: el crecimiento nominal de la economía española ha superado de forma sostenida al de los grandes socios europeos, lo que ha alimentado la recaudación fiscal y ha permitido mantener las ratios de déficit y deuda sobre PIB más controladas que en Francia. Para un inversor internacional que compara un bono galo con uno español, el diferencial ya no juega a favor de París.
A mi juicio, el argumento es sólido. Pero hay tres matices que el consenso tiende a minimizar. El primero es el coste: cada subasta del Tesoro se financia más cara y el servicio de la deuda crece en términos absolutos. El segundo es la volatilidad de los tramos largos, que ya descuentan un escenario fiscal europeo capaz de cambiar con cualquier anuncio desde París. El tercero es táctico: si Francia se estabiliza, el diferencial se estrecha y parte del atractivo relativo se diluye.
Man Group añade una capa distinta al debate. La gestora defiende mantener una posición estratégica en bonos incluso con la inflación por encima del objetivo. Cuando la inflación se ha movido entre el 2% y el 4%, el entorno actual, los bonos del Tesoro estadounidense han generado históricamente una rentabilidad anualizada un 4% superior a la inflación. Aconseja además asignar una parte del capital a materias primas para reducir el riesgo inflacionista.
La cifra no es menor. El mercado ha encontrado en la deuda española un punto medio entre el refugio alemán, cada vez más caro, y una periferia que vuelve a mirarse con lupa. Que ese equilibrio se mantenga dependerá menos de Madrid que de lo que ocurra al otro lado de los Pirineos.
El consenso, por ahora, sostiene la apuesta.
Veredicto Merca2
Cotización al cierre o apertura: El bono español a diez años cerró en el 4,07%, máximos desde 2013, y las Letras a doce meses rozaron el 3% en la última subasta del Tesoro. La prima de riesgo española se mantiene por encima de los 60 puntos básicos, su nivel más alto desde julio de 2025.
Clave técnica: Los tramos cortos e intermedios de la curva española presentan la mejor relación entre rentabilidad y volatilidad; los plazos largos y superlargos quedan expuestos a movimientos bruscos si el mercado vuelve a mirar hacia París. El diferencial con Francia, hoy en torno a 77 puntos básicos, es el termómetro a seguir en las próximas subastas.
Apunte macro: La prima de riesgo francesa se sitúa en 137 puntos básicos y el bund alemán cede hasta el 3,46% en lo que va de mes. El flujo de refugio sigue buscando Alemania y deja a España en una posición intermedia, más cerca del activo refugio que de la periferia castigada.
