El Premio Nobel de Economía 2026 ha reconocido a Robert Hall y Michael Woodford, dos economistas cuyo trabajo quizá no suene al gran público pero está detrás de cómo los bancos centrales deciden hoy si suben o bajan los tipos de interés. En su último análisis, Juan Ramón Rallo sostiene que estos modelos explican por qué, durante el brote inflacionista posterior a la pandemia, la receta de subir los tipos fue la correcta, y por qué vuelve a ser relevante ahora que la inflación regresa.
Un Nobel que rescata los microfundamentos de la macroeconomía
La academia ha premiado los fundamentos microeconómicos de la estabilización macroeconómica. Para entenderlo, Rallo echa la vista atrás hasta la posguerra. Entonces, gobiernos y bancos centrales manejaban la economía con modelos construidos sobre relaciones estadísticas entre grandes agregados. Si subía la renta disponible, subía el consumo en una proporción estable. Si bajaba el paro, subía la inflación. Estabilizar la economía parecía, en ese esquema, un problema de aritmética.
Los años 70 rompieron esa lógica. La inflación subía a la vez que el desempleo, y los estímulos que prescribían aquellos modelos alimentaban los precios en lugar de generar empleo. Robert Lucas, Nobel en 1995, señaló el problema de fondo: esas relaciones estadísticas no son leyes de la naturaleza, sino el resultado de decisiones de millones de personas que cambian su comportamiento cuando cambia la política. Si un modelo quiere servir para diseñar política económica, debe construirse desde esas decisiones individuales. Es decir, desde microfundamentos.
Hall y el consumo que no se puede predecir
Robert Hall, de Stanford, se centró en el consumo. En 1978 publicó un artículo con una idea elegante: si las familias deciden cuánto consumir en función de lo que esperan ganar a lo largo de toda su vida, entonces el consumo actual ya incorpora toda la información disponible sobre el futuro. Solo cambiarán su nivel de gasto si llega nueva información inesperada. Un ascenso que no esperaban, un despido, una herencia súbita.
Si la teoría es correcta, los cambios en el consumo deberían ser impredecibles, un paseo aleatorio. Hall lo contrastó con datos estadounidenses y encontró que, en buena medida, se cumplía. Cuatro años después estimó que alrededor del 80% de las familias se comportaban así, mientras que el resto vivía al día, gastando lo que ingresaba.
Woodford y las tres ecuaciones de la política monetaria
Michael Woodford completó el edificio. En su libro de 2003 presentó el modelo neokeynesiano de tres ecuaciones que hoy está en el núcleo de los modelos que utiliza cualquier banco central. La primera es la demanda: las familias consumen según sus expectativas de renta futura y según el tipo de interés. Si el banco central baja los tipos, ahorrar rinde menos y se adelanta el consumo. La segunda es la inflación: las empresas fijan precios sabiendo que no podrán cambiarlos continuamente, así que miran hacia el futuro y no hacia el pasado; lo relevante no son los costes pasados, sino los esperados y la demanda previsible. La tercera es la regla del banco central: subir los tipos cuando la inflación sube y bajarlos cuando baja.
Todo el esquema gira en torno a una magnitud que nadie puede observar: la producción natural. El nivel que existiría si los precios fueran perfectamente flexibles. La tarea del banco central es llevar a cero la brecha entre producción real y producción natural. Si la real está por encima, la economía está sobrecalentada y hay inflación. Si está por debajo, la inflación cae.
Por qué subir tipos funciona ante un shock de oferta
Rallo explica la aplicación que la academia considera exitosa. Supongamos un shock de oferta negativo, como la subida del precio de la energía o el colapso de las cadenas de suministro tras la pandemia. La capacidad productiva cae y, si la demanda no cae al mismo ritmo la economía produce por encima de su nivel natural. Aunque haya contracción, la economía puede estar recalentada y aparece la inflación. El viejo keynesianismo vería recesión y pediría estímulos. El modelo de Woodford dice justo lo contrario: subir los tipos para que la inflación no se descontrole.
Ante un shock negativo de oferta, estimular la economía no genera una recuperación sostenida: lo que genera es inflación.
— Juan Ramón Rallo
Según la academia, eso explica que en Estados Unidos la inflación superara el 5% durante más de nueve años seguidos en los 70, con un pico del 14,6% en 1980, mientras que en el episodio post-pandemia el pico fue del 9% en junio de 2022 y la inflación estuvo por encima del 5% menos de dos años.
Los bancos centrales llegaron tarde y actuaron a la carrera
El modelo, sin embargo, no encaja al cien por cien con lo que ocurrió. Rallo recuerda que en 2021 los bancos centrales diagnosticaron la inflación como transitoria. Las proyecciones del Banco Central Europeo situaban la inflación esperada en el 1,7% para 2022 y en el 1,5% para 2023. Lagarde repetía que era muy improbable subir los tipos ese año. Jerome Powell retiró la palabra transitoria ante el Senado en noviembre de 2021, con la inflación ya persistente. La Reserva Federal subió por primera vez en marzo de 2022, con la inflación rozando el 8%, y el BCE en julio, con la inflación por encima del 8% y el tipo de depósito todavía en el -0,5%.
Luego llegó el ritmo más acelerado de la historia. El BCE encadenó diez subidas y llevó la facilidad de depósito del -0,5% al 4% en poco más de un año. La Fed llegó a subir 75 puntos básicos de golpe, algo que no hacía desde 1994. Rallo describe este proceso como aplicar el modelo de forma apresurada, después de un año entero diagnosticando mal la inflación.
El problema de fondo: la producción natural no se ve
Pero el economista no considera justo atribuirlo todo a la negligencia. Hay un problema epistémico en el propio modelo. Si la producción natural no es observable, cómo sabe un banco central en tiempo real cuánto ha caído. Es un contrafactual que se estima con modelos y se revisa durante años. Esa dificultad explica por qué las decisiones no pueden ser mecánicas.
La batalla actual entre bancos centrales y tesoros
Rallo conecta todo esto con el presente. La inflación está regresando, dice, sin que los bancos centrales hayan bajado tipos, sino incluso subiéndolos. Parte del fenómeno se atribuye a la guerra en Irán, pero otra parte importante proviene de los gigantescos déficits públicos. Los gobiernos no parecen dispuestos a revertirlos, y eso ha llevado a un juego de la gallina entre bancos centrales y tesoros. Si ganan los bancos centrales, se restablece la dominancia monetaria y los precios se estabilizan. Si ganan los tesoros, se impone la dominancia fiscal y la inflación se vuelve estructural, como ocurrió en Argentina.
El modelo premiado no aborda directamente ese pulso, porque presupone que el gobierno ajusta sus cuentas a lo que haga el banco central. Pero en el marco de la teoría fiscal del nivel de precios, que Woodford ayudó a fundar, esa influencia sí es determinante: las subidas de tipos pueden ser clave para reafirmar quién manda.
Qué significa esto para el lector
Más allá del interés académico, el debate tiene consecuencias concretas. Los modelos que hoy se premian son los mismos que determinan cuánto pagas por tu hipoteca, qué rentabilidad ofrecen tus depósitos o cuánto cuesta financiar una empresa. Entender que las subidas de tipos no son un capricho, sino una respuesta a una brecha entre producción real y producción potencial, ayuda a leer las decisiones de los bancos centrales con más perspectiva.
La pregunta que deja abierta el análisis de Rallo es incómoda. Si el regreso de la inflación responde sobre todo a déficits públicos, entonces la política monetaria sola no bastará. Subir tipos encarece el crédito de gobiernos que ya gastan más de lo que ingresan, y esa tensión solo se resuelve cuando uno de los dos bandos cede. La historia de los años 70, con una inflación estructural que tardó una década en domarse, recuerda lo que está en juego cuando nadie cede.
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