Nick Lyall, analista de Berenberg, ha emitido ayer una nota en la que eleva el precio objetivo de Zegona (Vodafone España) porque considera que aún hay margen para ahorrar.
En concreto, Lyall explica que elevamos nuestro precio objetivo para Zegona a 23 libras esterlinas por acción (desde 16 libras esterlinas), ya que el crecimiento de los ingresos por servicios y la reducción de costes se combinan para aumentar nuestro flujo de caja libre hasta un 20%.
También reducimos nuestro WACC de más del 10% a poco menos del 9% para reflejar la mejora de la visibilidad. Las acciones cotizan con un flujo de caja libre de dos dígitos y una rentabilidad por dividendo cercana al 5% a partir del próximo año, y con nuestro nuevo precio objetivo cotizarían con un flujo de caja libre a largo plazo del 8-9% y una rentabilidad por dividendo del 3,5-4,0%, con un apalancamiento inferior al rango previsto por la dirección de 1,5-2,0 veces.
Berenberg no incluye en sus previsiones ningún beneficio derivado de una posible consolidación en España.
Los ingresos por servicios parecen destinados a mejorar en el cuarto trimestre de 2026; incluimos cierta cautela sobre los precios a medio plazo: las previsiones de la dirección sobre la estabilización de los ingresos para todo el año sugieren una mejora de los ingresos por servicios y un crecimiento de los ingresos del 2-3% en el cuarto trimestre de 2026 (hasta el 31 de marzo), muy por encima del 1% registrado en el tercer trimestre de 2026 y del descenso de la primera mitad del año.
Zegona: un gran comienzo, una opción de valor y un crecimiento potencial del 30%
Los abonados a banda ancha y telefonía móvil de pospago han crecido durante los últimos cinco trimestres y, junto con las bien recibidas subidas de precios de enero, deberían impulsar los ingresos por servicios durante los próximos trimestres, según nuestras estimaciones. Aun así, mantenemos cierta cautela con respecto a los precios a medio plazo y al ARPU, ya que Digi sigue siendo agresiva, aclaran en su nota.
Zegona: el crecimiento del flujo de caja continúa
Los márgenes EBITDAaL-capex de los últimos 12 meses (LTM) se situaron en el 20%, lo que implica un crecimiento del EBITDAaL-capex LTM del 21%. El EBITDAaL fue volátil en el segundo y tercer trimestre de 2026 debido a los movimientos en los ingresos por roaming de alto margen y los ingresos por teléfonos móviles de bajo margen, pero los costes antes de gastos extraordinarios, empresas conjuntas (JV) y teléfonos móviles han seguido cayendo una media del 12% interanual en los dos últimos trimestres, según nuestras estimaciones.
Esperamos que el crecimiento se acelere en el último trimestre, con un aumento del EBITDAaL del 13% interanual hasta los 361 millones de euros y del EBITDAaL-capex del 32% hasta los 176 millones. Alcanzamos el margen de flujo de caja previsto para todo el año del 21%.
Por último, Lyall apunta que se ha añadido la refinanciación, pero aún no se han producido beneficios por el uso compartido de torres, RAN o la consolidación: para 2027, el crecimiento de los ingresos, los ahorros conservadores y el capex estable deberían traducirse en un crecimiento del EBITDAaL de entre un dígito bajo y medio y un crecimiento del 11% en el EBITDAaL-capex.
En nuestra opinión, se avecinan más ahorros. Incluimos los beneficios de la refinanciación en nuestras previsiones de flujo de caja y asumimos que Zegona rescatará sus bonos senior al 6,75% y al 8,625% cuando finalice el periodo de bloqueo en julio de 2026. Aunque esto supone un gasto por la prima pagada en 2027, para 2028 nuestras previsiones de intereses se reducen a 140 millones de euros anuales, en línea con las previsiones. Por ahora, no incluimos los posibles ahorros derivados de:
1) la reducción de los costes de alquiler de torres, y esperamos a ver si Zegona puede renegociar su contrato de 140 millones de euros anuales con Vantage;
2) un mayor uso compartido de la red de acceso radioeléctrico (RAN), y en su lugar asumimos un gasto de capital fijo de 550 millones de euros tras las empresas conjuntas;
3) la consolidación, en la que la compra por parte de Telefónica del 100% de Zegona podría resultar beneficiosa, pero también podría suscitar preocupaciones en materia de competencia, debido a una cuota combinada del 46-47% de los abonados y del 70% del flujo de caja, en nuestra opinión.
