El equipo de análisis de mercados macro de Generali AM (parte de Generali Investments) revisa en Merca2 las implicaciones financieras de la Operación Epic Fury de Israel y Estados Unidos contra Irán
Tras el ataque de Estados Unidos e Israel contra Irán y la fuerte represalia, la incertidumbre sigue siendo alta. Para explorar las posibles consecuencias, un buen punto de partida es considerar los objetivos de Estados Unidos e Israel y las posibles respuestas de Irán. Oficialmente, el objetivo es cambiar el régimen iraní. Históricamente, esto nunca se ha logrado con ataques aéreos, sin «botas sobre el terreno».
El riesgo en el estrecho de Ormuz reconfigura los mercados globales
Por lo tanto, parece muy improbable que se produzca un cambio de régimen completo antes de las próximas elecciones (a finales de octubre en Israel y a principios de noviembre en Estados Unidos). El presidente Trump está pidiendo a los iraníes que derroquen heroicamente al régimen. Es más fácil decirlo que hacerlo, ya que la fuerza de la estructura de poder iraní reside en sus redes, tanto internas como externas, como Hezbolá en el Líbano y los hutíes en Yemen.
Los recientes ataques militares han dejado a Irán con opciones limitadas, pero impactantes. Su estrategia se centra en aumentar el coste de la guerra para Estados Unidos y sus aliados, incluidos los países del Consejo de Cooperación del Golfo (CCG). Irán está tratando así de regionalizar el conflicto. Aunque su armada no puede bloquear completamente Ormuz, incluso los ataques menores podrían interrumpir el transporte de petróleo y gas.
Irán también podría atacar infraestructuras petroleras y civiles, especialmente en lugares como Dubái, y utilizar las fuerzas hutíes en Yemen para atacar buques en el mar Rojo. La ofensiva de 2024 redujo a la mitad el tránsito por el canal de Suez, lo que demuestra lo disruptivas que pueden ser las tácticas de baja tecnología.
Por ahora, un objetivo más realista podría ser presionar a los líderes iraníes para que cumplan con las exigencias de Estados Unidos. La rápida reanudación del flujo de petróleo también complacería a China, que depende en gran medida de la energía fósil del Golfo. Ese es nuestro escenario base: una guerra de unas pocas semanas. Vemos riesgos en ambos lados.
En el lado negativo, es muy probable que los líderes iraníes se muestren mucho menos dispuestos a hacer concesiones costosas, y el asesinato de altos funcionarios podría dar lugar a una transición caótica.
Desarrollamos tres escenarios:
- Base: Irán sigue tomando represalias, reduciendo los flujos de petróleo y gas a Asia y Europa. La presión interna empuja a EE. UU. a negociar una tregua incierta. El Brent sube a 85 dólares y los precios del gas aumentan aún más en Europa.
- Desescalada: un nuevo Gobierno iraní o uno reformado alcanza rápidamente un acuerdo con EE. UU., renuncia a sus ambiciones nucleares y restablece el acceso a Ormuz. El petróleo se dispara brevemente hasta los 80 dólares por barril y luego cae por debajo de los 70 dólares; las interrupciones en el suministro de gas son mínimas. Por supuesto, este escenario positivo puede tener diferentes matices, dependiendo del tipo de transición del régimen (statu quo, acercamiento o giro más pronunciado hacia la democracia).
- Escalada: Irán bloquea Ormuz y daña gravemente la infraestructura petrolera del CCG, lo que reduce el suministro de la OPEP+. El gas a Europa y Asia se ve muy restringido y el tráfico del Canal de Suez se ralentiza. Los precios de la energía se mantienen altos, el petróleo se acerca a los 90 dólares y los precios del gas en Europa se disparan hasta alcanzar la mitad del máximo registrado durante la guerra de Ucrania. Un acuerdo parcial acaba por desbloquear la situación, pero la prima de riesgo político sigue reflejada en los precios de la energía.
Conflicto con Irán: siete conclusiones para los inversores
En el escenario de rápida desescalada, la breve duración de la crisis implica unas repercusiones económicas extremadamente limitadas. En el escenario base, el impacto económico mundial es leve: recortaríamos entre 0,2 y 0,3 puntos porcentuales de nuestra sólida previsión del PIB de la zona euro, con Asia afectada en una medida similar o superior, mientras que el impacto en el PIB de EE. UU. no debería superar los 0,2 puntos porcentuales. En el escenario extremo, la actividad de la zona euro cae 0,8 puntos porcentuales y la de EE. UU., 0,6 puntos porcentuales.
Operación Epic Fury y la economía
La guerra con Irán afectará a la economía de la eurozona justo cuando se estaban reforzando los signos de recuperación, tanto en el crecimiento real del PIB (modesto) como en las encuestas prospectivas (más contundentes), incluido el sector manufacturero. Si el conflicto persiste, se produciría una crisis de estanflación que pondría en peligro nuestra previsión de crecimiento del 1,4% para 2026.
La economía estadounidense parece menos expuesta, dada su autosuficiencia energética: el principal riesgo es que un conflicto prolongado (y un escenario extremo) frenaría aún más el consumo de los hogares e impediría la ampliación del ciclo de inversión.
Ante una crisis de estanflación, los bancos centrales tienen pocas opciones; pueden ignorar un aumento breve de los precios del petróleo, pero los efectos secundarios podrían obligar a subir los tipos a largo plazo y dañar aún más el ciclo de crecimiento. Si bien el impacto inflacionista potencial en la zona del euro es significativo, la reciente caída de la inflación hasta situarse justo por debajo del objetivo permite al BCE mantener los tipos en los niveles actuales en caso de un aumento controlado y temporal de los precios de la energía.
El mercado sigue descontando casi dos recortes de la Fed este año, lo que, en nuestra opinión, sigue siendo excesivo. Vemos signos de tensión en las cadenas de suministro, no solo en el sector energético, lo que hace aún menos probable una rápida normalización de la inflación.
Bonos
Los bonos del Estado no lograron mostrar una respuesta sostenida como refugio seguro el lunes e incluso han bajado en medio de la escalada geopolítica. La notable caída de los rendimientos de los bonos en febrero, a pesar de la estabilidad de los fundamentos y de la comunicación algo agresiva del banco central, se está revirtiendo en parte, con los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años por encima del 4% y los del Bund alemán a 10 años por encima del 2,7%. Las perspectivas de rendimiento dependen ahora de la evolución política y militar.
Un aumento duradero o adicional de los precios de la energía podría elevar los rendimientos debido al aumento de las expectativas de inflación; una interrupción significativa de las infraestructuras energéticas o las rutas de transporte probablemente empujaría al alza los puntos de equilibrio de la inflación a corto plazo. Los efectos de las tensiones geopolíticas, que frenan el crecimiento, ejercen una presión a la baja sobre los rendimientos reales, pero las preocupaciones fiscales crean una fuerza opuesta.
Siempre que el impacto sobre el crecimiento mundial siga siendo limitado, no esperamos un rápido retorno a los mínimos de rendimiento de la semana pasada. Esto se ajusta a los patrones históricos: las crisis geopolíticas, especialmente las relacionadas con los riesgos del suministro energético, suelen coincidir con un aumento de los rendimientos, en lugar de con descensos provocados por la huida hacia activos seguros. Solo una fase generalizada de aversión al riesgo provocaría una presión a la baja sobre los rendimientos.
Mantenemos la duración cerca de niveles neutrales. Nuestra tendencia era hacia rendimientos ligeramente más altos, pero la reciente inquietud sobre el impacto de la inteligencia artificial en el mercado laboral nos ha llevado a reducir la posición corta. Aprovecharíamos los picos de rendimiento —por ejemplo, por encima del 4,3% en los bonos del Tesoro a 10 años— para añadir duración.
Diferenciales de renta fija
El moderado aumento de los diferenciales crediticios en febrero se aceleró ligeramente con la guerra. Los diferenciales corporativos IG y HY, los diferenciales de las divisas fuertes de los mercados emergentes y los diferenciales soberanos no centrales de la zona euro subieron moderadamente, aunque sin signos de ventas motivadas por el pánico.
Esto puede reflejar en gran medida el hecho de que los precios del petróleo ya habían incorporado una importante prima de riesgo geopolítico, con un aumento de más del 20% entre finales de diciembre y finales de febrero. Una nueva escalada podría seguir ampliando los diferenciales en los próximos días. Sin embargo, dado el contexto macroeconómico constructivo, no parece probable que se produzca una tendencia de ampliación sostenida en nuestro escenario base.
Mantenemos una postura fundamentalmente positiva hacia los productos de diferenciales y recomendamos a los inversores que compren de forma selectiva en las caídas. Al mismo tiempo, se recomienda cautela con los emisores que se verían directamente afectados por una nueva escalada, especialmente los países importadores netos de energía y las empresas con un uso intensivo de energía.
Más concretamente, en el crédito denominado en euros, mantenemos nuestra asignación sectorial, que sigue estando ampliamente equilibrada entre los grandes sectores defensivos y algunos cíclicos seleccionados. Recientemente, hemos rebajado la calificación de los valores financieros debido a su conexión con el ámbito del crédito privado. Tradicionalmente, los índices de CDS han mostrado reacciones más fuertes que el efectivo, y más en euros que en dólares estadounidenses (economía menos expuesta al aumento de los costes energéticos).
Sin embargo, creemos que el crédito en euros es, en general, más resistente, especialmente en un entorno de estanflación, y preferimos comprar en las caídas. Además, nuestra cobertura preferida está funcionando bien, mientras que los valores financieros subordinados del iTraxx están obteniendo resultados inferiores.
Operación Epic Fury y las divisas
El dólar estadounidense se está beneficiando de la guerra en Oriente Medio, en marcado contraste con el «Día de la Liberación» del año pasado, cuando se cuestionó seriamente el atractivo del USD como refugio seguro. La diferencia clave es que la actual escalada geopolítica se centra principalmente en los precios y la seguridad energéticos. Las intervenciones en Venezuela e Irán proporcionan a EE. UU. un mayor control del complejo petrolero mundial, lo que será importante para las próximas negociaciones con China.
Estados Unidos se ha convertido en un exportador neto de petróleo gracias al fuerte aumento de la producción de esquisto. Los consumidores estadounidenses notarán el impacto del aumento de los precios de la gasolina, pero la economía en general está en gran medida aislada de la crisis energética.
Por el contrario, Europa y Japón son importadores netos y los altos precios de la energía están aumentando las facturas de importación y deteriorando sus términos de intercambio en detrimento de sus tipos de cambio. De hecho, el euro fue el más afectado por las noticias de que se habían producido ataques contra instalaciones petroleras en el Golfo.
Un conflicto prolongado probablemente mantendría el potencial de recuperación del EUR/USD en gran medida limitado, mientras que una nueva escalada de la guerra y otra subida del precio del petróleo podrían impulsar aún más al USD a corto plazo, ya que se liquidarían las posiciones cortas en dólares.
Un rápido fin del conflicto ayudaría tanto al EUR como al JPY a recuperarse más rápidamente, gracias también al optimismo cíclico y a los persistentes esfuerzos por diversificar la exposición al USD en un contexto político estadounidense más difícil. La asimetría de la volatilidad muestra que el consenso alcista sobre el euro ha desaparecido. Todavía hay un riesgo de caída a corto plazo en el EUR/USD, pero 1,15 sería una oportunidad de compra en nuestro escenario central.
Operación Epic Fury y la renta variable
Es evidente que los inversores han preferido los activos defensivos desde el inicio de la guerra. Europa ha tenido un rendimiento inferior al de Estados Unidos, ya que es más cíclica y es importadora neta de petróleo y gas. Los sectores bancario, de servicios al consumidor, aéreo, de la construcción, del lujo y del hogar de la UE han tenido un rendimiento inferior, mientras que los sectores energético, de defensa, de telecomunicaciones, farmacéutico, metalúrgico y alimentario han tenido un rendimiento superior.
En nuestro escenario central, en el que la incertidumbre disminuye gradualmente y tanto la inflación como las perspectivas macroeconómicas a medio plazo solo se ven afectadas de forma marginal, vemos razones para mantener la sobreponderación de la renta variable.
No obstante, la diversificación sigue siendo clave: mantenemos una inclinación cíclica, al tiempo que incluimos valores defensivos como los farmacéuticos, los servicios públicos y las telecomunicaciones, junto con el oro y otras coberturas contra la inflación.
Estos activos pueden obtener buenos resultados incluso en un escenario de alto el fuego (con la defensa, los servicios públicos y los materiales/metales más resistentes que la energía), ya que es probable que persistan el elevado gasto fiscal y la escasez estructural de materias primas.
Aprovecharíamos la caída para comprar en caso de prolongarse la fase de aversión al riesgo. La historia demuestra que, por término medio, «fricciones» geopolíticas similares no han tenido un impacto duradero en el rendimiento de la renta variable, incluidos los episodios de Oriente Medio. En un horizonte de tres meses, los mejores sectores han sido el financiero, el de las telecomunicaciones y el energético. Los peores: los productos básicos y los discrecionales.
