Raphaël Thuin, director de Estrategias de Mercados de Capitales y Nina Majstorovic, especialista en producto de Tikehau Capital señalan que el crédito sigue siendo un activo esencial en cualquier asignación debido a su capacidad para generar rendimiento, carry y capitalización.
En concreto, en el ámbito europeo de high yield, creemos que los fundamentales de los emisores siguen siendo sólidos: las tasas de impago se mantienen bajas y los márgenes netos se mantienen estables en niveles cómodos en Europa, aunque algunos sectores especialmente sensibles a los aranceles están pasando por dificultades. Además, los factores técnicos siguen contribuyendo al estrechamiento de las primas de riesgo.
De hecho, seguimos observando entradas de capital en esta clase de activos en un momento en el que el tamaño del mercado europeo de high yield se está reduciendo (de unos 500.000 millones de euros en 2021 a 390.000 millones en la actualidad). Como resultado, la volatilidad en el segmento high yield sigue disminuyendo, lo que ofrece unas características de riesgo / rentabilidad que consideramos especialmente favorables.
Seguimos apostando por construir carteras en torno a emisores high yield con niveles de deuda razonables y rendimientos entre el 4% y el 7%. No hay necesidad de aventurarse en emisiones excesivamente complejas y propensas a problemas de refinanciación para encontrar carry, ya que incluso las compañías de alta calidad ofrecen ahora rendimientos atractivos. A esta base se pueden añadir estrategias satélite, destinadas a optimizar el rendimiento potencial de la cartera aprovechando las fuertes distorsiones observadas en el mercado.
Selección de instrumentos con calificaciones más bajas, en particular CCC
En Europa, el rendimiento superior del segmento BB ha reducido su atractivo, ya que las primas de riesgo se encuentran ahora cerca de sus mínimos históricos en relación con el mercado de high yield en su conjunto. Alejarse del universo BB para centrarse en emisores considerados de alta calidad pero con calificaciones más bajas, en particular CCC, puede generar, por lo tanto, un carry adicional. Con un rendimiento de alrededor del 15% a pesar de unas tasas de impago de solo el 3-4%, este grupo ofrece un conjunto atractivo para los inversores rigurosos y selectivos.
Renta fija: los bonos AT1 son como un ‘Grand Cru’ para un mercado maduro
Invertimos poco en emisores con calificación CCC. Dentro de este universo, nuestro enfoque consiste en centrarnos en emisores con calificación B/B– en deuda senior, pero con bonos subordinados no garantizados con una calificación un escalón inferior, es decir, CCC. Esto nos permite buscar un rendimiento adicional del 3% al 5% dentro de la misma estructura de capital.
Crédito: bonos financieros subordinados
Creemos que los fundamentales del sector bancario europeo siguen siendo sólidos, como lo demuestran los resultados publicados trimestre tras trimestre. Dentro de los bonos financieros, nos inclinamos especialmente por los bonos subordinados AT1, que ofrecen lo que consideramos rendimientos absolutos y relativos atractivos en comparación con los bonos corporativos (con un aumento medio estimado del rendimiento de alrededor de 160 puntos básicos entre los bonos AT1 y los bonos corporativos con la misma calificación).
Dentro del sector bancario, nos centramos principalmente en los bancos portugueses, españoles, italianos y griegos que han realizado esfuerzos considerables para sanear sus balances en los últimos años.
Sin embargo, el continuo endurecimiento de las primas de riesgo de los instrumentos AT1 los hace, en nuestra opinión, más sensibles al riesgo bajista. Aunque no identificamos ningún catalizador fuerte o inminente que pueda provocar un marcado aumento de los diferenciales a corto plazo, hemos adoptado tácticamente una postura más neutral y seguimos siendo extremadamente selectivos con las emisiones primarias, algunas de las cuales están sobresuscritas hasta 10 veces.
Además, seguimos favoreciendo una sensibilidad limitada a los tipos de interés: la escasa pendiente de la curva de crédito de high yield reduce el atractivo de los vencimientos largos. Además, creemos que la presión sobre los tipos de interés a largo plazo seguirá siendo un tema clave del mercado en los próximos meses, dada la necesidad de emisiones para financiar unos déficits presupuestarios persistentemente elevados.
Por último, seguimos atentos al posible contagio del riesgo de la IA a los mercados de renta fija: aunque este fenómeno sigue centrado en Estados Unidos por ahora, podría extenderse gradualmente al crédito europeo.
