Ayush Babel, Director, Quantitative Research en WisdomTree hace balance de lo que el año ha aportado a los bonos AT1 (CoCos o Capital Adicional de Nivel 1 en español): emisión híbrida con características de deuda (pagan un interés al inversor) y capital (tienen capacidad de absorción de pérdidas).
Ha sido un año fuerte. Tal vez no sea un activo para todos los tiempos, pero sin duda es un Grand Cru, dada la agitación macroeconómica y la volatilidad que se observa en otras clases de activos. La Gráfica 1 muestra el rendimiento acumulado, que refleja un mercado que ha madurado significativamente en la última década.
Gráfica 1: rendimiento acumulado
Periodo comprendido entre el 31 de diciembre de 2013 y el 31 de octubre de 2025. Basado en rendimientos en EUR. Todos los índices de renta fija son de rentabilidad total; todos los índices de renta variable son de rentabilidad total neta. El rendimiento incluye datos contrastados. La rentabilidad del Índice iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 se basa en la versión de la estrategia con cobertura en EUR. El Índice iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT 1 (EUR Hedged) comenzó su cálculo en directo el 09 de marzo de 2018. No se puede invertir directamente en un índice.
AT1: un mercado primario saludable
La emisión primaria se mantuvo sólida a lo largo del año 2025. Con frecuencia, las carteras de pedidos superaban en más de diez veces el tamaño de las operaciones, y el mercado absorbía la elevada oferta sin tensiones. Los volúmenes pendientes de AT1 alcanzaron máximos históricos. El atractivo de los rendimientos desempeñó un papel importante, pero no se trató simplemente de dinero oportunista en busca de carry, ya que la demanda institucional mostró una fuerte solidez. La base de inversores ha evolucionado, y ahora participan sistemáticamente aseguradoras y gestoras de activos, lo que indica que se trata de un mercado estructuralmente duradero y no dependiente de pedidos ancla.
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Riesgo de prórroga: la mayoría de edad del mercado
El mayor cambio de este año se produjo en torno al riesgo de prórroga. Históricamente, los bonos con una economía débil en el tramo final se veían penalizados, pero en el año 2025 lideraron el rendimiento. Cuando Deutsche Bank se saltó una convocatoria en dólares en abril, un acontecimiento que en otro tiempo habría desatado temores de contagio, el mercado apenas se inmutó.
En cambio, los inversores se centraron en la solidez de los niveles de capital, la estabilidad de la regulación y el restablecimiento de la economía, concluyendo que la prórroga no constituía una preocupación importante. Es discutible si esa confianza refleja un análisis lúcido o complacencia, pero sin duda ha definido el tono del año.
Día de la Liberación: una verdadera prueba de estrés, superada con calma
El Día de la Liberación ofreció una de las primeras pruebas de resiliencia para los CoCos en varios años. Los diferenciales se ampliaron bruscamente al principio, pero la liquidación fue notablemente contenida en comparación con los niveles históricos y, lo que es más importante, los inversores compraron la caída.
Este reflejo de «compra a la baja» fue un momento decisivo, ya que reveló que los AT1 se han convertido en una clase de activos institucionales consolidada y no en un nicho especulativo. Lo que llamó especialmente la atención fue la relativa estabilidad de los CoCos en comparación con otras clases de activos, como la renta variable bancaria europea y los mercados de crédito en general.
Mientras que los valores bancarios mostraron mayores caídas máximas, los AT1 se mantuvieron estables. Esto demostró la confianza de los inversores en la solidez fundamental de los bancos europeos, que siguen operando con sólidos colchones de capital y bajo una rigurosa supervisión. La conversación en torno a los AT1 ha pasado claramente del riesgo existencial al posicionamiento de valor relativo.
Contagio desde EE. UU.: una historia de sentimiento y no algo estructural
La reciente ampliación de los diferenciales de los AT1 europeos ha reflejado el contagio de las tensiones de la banca regional estadounidense, donde las exposiciones crediticias privadas, como el caso First Brands y otras emisiones de préstamos, se han visto sometidas a presión. Este es un caso puramente estadounidense.
Los bancos europeos y británicos siguen estando bien capitalizados y estrictamente regulados, sin ninguna de las vulnerabilidades estructurales de los prestamistas regionales estadounidenses. El movimiento de los diferenciales parece estar impulsado más por el sentimiento que por los fundamentales, y si ese es el caso, presenta oportunidades selectivas de entrada para los inversores.
Perspectivas: madurez, estabilidad y rendimiento
De cara al año 2026, el estrechamiento de los diferenciales con respecto a los niveles actuales podría ser limitado, dado el rendimiento sólido y las valoraciones más ajustadas. Sin embargo, los AT1 siguen ofreciendo un atractivo rendimiento ligeramente inferior al 6 % (rendimiento a peor a 31 de octubre de 2025), respaldado por la sólida posición de capital del sector bancario europeo.
El año 2025 ha demostrado que el mercado de AT1 ha alcanzado la madurez. Los bonos convertibles contingentes son ahora una parte habitual del conjunto de herramientas de renta fija, capaces de soportar periodos de tensión, recompensar a los inversores a largo plazo y pueden ofrecer una combinación de rendimiento y resiliencia.
Para los inversores que buscan mayores ingresos y diversificación en sus carteras de renta fija, los AT1 ofrecen una oportunidad que combina potencial de ingresos, estabilidad y exposición a uno de los sistemas bancarios más robustos del mundo.
