Charles Armitage, el analista de Citigroup que sigue al sector aeroespacial y defensa considera que el acuerdo ente Ucrania y Francia para la venta de hasta 100 aviones de combate Rafale suponen entre 11 y 23 euros por acción de Dassault Systemes.
“En febrero, estimamos que la venta de 114 Rafale a la India tendría un valor de entre 11 y 23 euros sobre el valor razonable de Dassault; por deducción, el anuncio de la venta de «hasta 100» Rafale a Ucrania tendría un valor de entre 10 y 20 euros sobre el valor razonable”, explica Armitage.
Cabe señalar las siguientes posibles permutaciones:
- Ucrania compra hasta 100 Rafale nuevos, financiados no por Francia, valor probable: extremo superior del rango, pero no está claro de dónde provendría la financiación;
- Ucrania compra hasta 100 Rafale nuevos, financiados por Francia, equivalente a las compras nacionales francesas, valor probable: extremo inferior del rango;
- Ucrania compra hasta 100 Rafale de segunda mano a Francia, que se repondrán con nuevos pedidos en algún momento; creemos que esta es la opción más probable, ya que a) Ucrania obtiene los aviones más rápidamente; b) no supone una carga excesiva para la situación fiscal francesa; c) Francia actualiza su propia flota, valor probable: extremo inferior del rango.
Armitage tiene sobre Dassault Systemes una recomendación de Comprar con un precio objetivo de 348 euros por acción.
Valoración de Citigroup sobre Dassault
Llegamos a un precio objetivo de 348 euros utilizando un modelo DCF basado en un crecimiento compuesto anual del EBIT del 17% entre 2025 y 2030, un crecimiento a largo plazo del 3%, un WACC del 9% y una conversión de efectivo a largo plazo del 80%, lo que implica un EV/EBIT de 22,9 veces en 2025.
Al derivar el valor del capital social a partir de nuestro EV, ajustamos la deuda neta y la participación de la empresa en Thales (que valoramos de forma conservadora con un descuento del 15% sobre el precio de mercado).
Anteriormente, redujimos artificialmente nuestra previsión a medio plazo a lo que consideramos entregas de Rafale a mitad de ciclo, con el fin de no aplicar un valor terminal a las entregas máximas de aviones de combate.
Sin embargo, los pedidos recientes nos llevan a creer que la tasa actual de 4 al mes es probable que sea sostenible en el futuro previsible (Dassault está considerando aumentar la tasa a 5 después de 2030, lo que proporcionaría un mayor margen de subida).
Riesgos en Dassault
Los principales riesgos negativos para nuestra tesis y el logro de nuestro precio objetivo son:
Las cadenas de suministro aeroespaciales mundiales se encuentran actualmente bajo presión. Señalamos que las dificultades en la cadena de suministro podrían afectar a la capacidad de la empresa para entregar aviones. Aunque creemos que parte del riesgo ya está descontado, si las cadenas de suministro empeoran, esto podría afectar negativamente al precio de las acciones.
Señalamos la posibilidad de que los impuestos sobre el carbono impuestos por el gobierno sean una fuente de riesgo potencial para el mercado de los aviones ejecutivos. Aunque creemos que este riesgo ha disminuido en Estados Unidos bajo la administración Trump, podría suponer un reto para la industria de los aviones ejecutivos en los próximos años.
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El 21 de noviembre de 2024, la SFO del Reino Unido y la PNF de Francia anunciaron una investigación sobre Thales. Thales ha negado cualquier irregularidad. Hay pocos detalles sobre la investigación y no estamos en condiciones de comentar el posible resultado de la misma; no obstante, lo señalamos como una posible fuente de volatilidad, dada la importante participación de Dassault en la empresa.
Entre los riesgos positivos se incluyen:
Grandes pedidos inesperados de Rafale.
Las cadenas de suministro aeroespaciales se están relajando más rápidamente de lo previsto. Creemos que el mercado espera que la cadena de suministro aeroespacial siga estando tensionada durante al menos 18 meses, pero potencialmente durante 2-3 años. Si los problemas de la cadena de suministro se alivian significativamente en los próximos 12-18 meses, podría haber un riesgo al alza en las expectativas de entrega consensuadas.
