Según Duncan Lamont, director de Investigación Estratégica, y Jon Exley, jefe de Soluciones Especializadas, de Schroders el argumento más popular utilizado contra la gestión activa, el llamado argumento del “juego de suma cero”, es también el más abusado, mal utilizado e incomprendido.
No solo eso; una nueva investigación sobre los cambios tanto en la estructura como en los participantes en los mercados de valores sugiere que puede haber mayores oportunidades para que los gestores activos obtengan mejores resultados en el futuro que en el pasado.
incluso en el mercado más desafiante, Estados Unidos.
¿QUÉ ES EL ARGUMENTO DEL JUEGO DE SUMA CERO?
Se puede explicar de la siguiente manera. Hay dos tipos de inversores que componen el mercado, activos y pasivos. Los inversores pasivos obtienen la rentabilidad del mercado. De ello se deduce que los inversores activos, en conjunto, también deben obtener la rentabilidad del mercado porque, cuando se combinan los dos, deben igualar el mercado.
Para que cualquier inversor activo tenga una rentabilidad superior, otro tiene que tener una rentabilidad inferior
Están peleando entre ellos. Y, debido a que los gestores activos cobran comisiones más altas que los pasivos, los inversores activos de forma agregada tienen que tener una rentabilidad inferior al pasivo neto de comisiones. La lógica es sólida, pero la forma en que se aplica es donde a menudo la gente se equivoca.
¿EN QUÉ SE EQUIVOCA LA GENTE SOBRE EL ARGUMENTO DEL JUEGO DE SUMA CERO?
Lo primero que la gente suele hacer es agrupar a todos los inversores pasivos de un lado contra los gestores de fondos activos del otro. Pero el problema está en los detalles. Técnicamente, los inversores pasivos en el argumento del juego de suma cero son aquellos que compran todas las acciones en proporción a su peso de capitalización de mercado. Por ejemplo, si una acción es el 5% del mercado, es el 5% de su cartera. En el argumento del juego de suma cero, cualquiera que no siga el mercado de esta manera debería entrar en el lado del “inversor activo”.
Debería ser obvio a primera vista que dentro de ese conjunto de inversores no encontramos únicamente de gestores activos. Los ejemplos que entran en esta categoría incluyen a cualquier persona que tome decisiones de asignación de acciones de sector, estilo, país, sostenibilidad/ESG, temáticas u otras.
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Los componentes básicos pueden ser pasivos, pero terminas con una cartera que diverge de las ponderaciones generales del mercado. También incluye a los inversores minoristas que eligen acciones individuales. Las acciones de Meme fueron un ejemplo extremo, pero el punto se aplica de manera más general.
En su formulación original del argumento del juego de suma cero, el famoso académico William Sharpe (1991) lo afirma explícitamente: “Los gestores activos pueden no representar plenamente el componente «no pasivo» del mercado en cuestión… Por supuesto, es posible que el dólar promedio gestionado activamente por inversores profesionales o institucionales supere al dólar promedio gestionado pasivamente, después de comisiones”.
Otro punto que vale la pena señalar es que el argumento del juego de suma cero se aplica a la suma de todos los inversores activos. Esto no significa que ningún subconjunto de inversores activos, o incluso el inversor activo medio o medio, no pueda superar al pasivo. Nada de esto significa que lo harán, por supuesto. Pero no es la imposibilidad matemática lo que a menudo se sugiere.
LA APARICIÓN DE INVERSORES “NEO PASIVOS”
Podríamos haber señalado los argumentos anteriores en cualquier momento de la historia. Pero lo que ha cambiado recientemente es el aumento de inversores que entran en esta categoría de “inversores activos”, pero que no son gestores activos de fondos de renta variable. Por eso creemos que podemos tener más confianza en las perspectivas de futuro de los gestores de fondos activos.
En primer lugar, ha habido una proliferación de ETF en los últimos años que no siguen el mercado en general. A estos los llamamos “neo pasivos”. Solo en los EE. UU., ahora hay más de seis veces más de este tipo de ETFs que los ETF tradicionales y las entradas en estas estrategias han sido un 50% más altas que los ETF tradicionales desde principios de 2018 hasta finales de julio de 2024.
Puedes ver las consecuencias al observar cuánto asignan estos ETF a las acciones más grandes del mercado estadounidense. El siguiente gráfico muestra esto para los 10 ETF neo pasivos de renta variable estadounidense que han atraído las mayores entradas en los cinco años hasta el 30 de septiembre de 2024. Estos 10 ETF representan aproximadamente la mitad del total de entradas a ETF neo pasivos durante este período.
La amplitud del posicionamiento activo es amplia. La mayor sobreponderación en Apple es de poco más del +2%, y la mayor infraponderación es del -7% (algunos no tienen Apple en absoluto). No lo dudes: el auge de las estrategias neopasivas dan como resultado decisiones activas de selección de acciones, ya sea conscientemente o no.
EL REGRESO DE LOS SELECTORES DE ACCIONES PRIVADOS
Otro cambio es el aumento del inversor minorista. Acelerada por el cambio a la negociación sin comisiones en varios grandes brokers de EE. UU. (a menudo a través de aplicaciones), la participación de los inversores individuales en el mercado de valores ha aumentado.
Esta tendencia se aceleró durante Covid, cuando muchas personas se encontraron con más tiempo y dinero en sus manos. La saga GameStop trajo discusiones sobre trading e inversión a la mesa en muchos hogares. En 2023, el número de personas con cuentas de trading en uno de los cuatro brokers principales fue más del doble que en 2016.
Si bien el número de usuarios activos mensuales de las principales aplicaciones de brokers ha caído desde su pico de Covid, se mantiene más del 60% por encima del nivel de 2018. A diferencia de muchas otras tendencias posteriores a la pandemia, el interés entre los estadounidenses por invertir ha perdurado.
Por supuesto, muchas de estas personas pueden estar comprando ETF del S&P 500, pero la evidencia sugiere lo contrario. Los datos de la Encuesta de Finanzas del Consumidor de la Reserva Federal muestran que las tenencias directas de acciones como proporción de los activos financieros totales han aumentado cerca de niveles no vistos desde el pico de la burbuja de las puntocom. Esta cifra es solo acciones de propiedad directa y no incluye fondos mutuos o ETF.
Esta encuesta solo se lleva a cabo cada tres años, y tendremos que esperar hasta 2026 para que se publique el próximo conjunto de resultados. Sin embargo, dado el entusiasmo por Los Magníficos 7 de EE. UU., es fácil imaginar que esta tendencia habrá aumentado en los años intermedios.
OTRAS CUESTIONES: TRANSACCIONES
La otra parte del argumento del juego de suma cero que no pasa la prueba del “mundo real” es la idea de que cualquier inversor puede ser realmente “pasivo” en el sentido en que William Sharpe lo define. Simplemente no es posible obtener la rentabilidad del mercado invirtiendo dinero de acuerdo con las ponderaciones de cada acción en un índice de referencia determinado, luego irse a dormir y dejar que el mercado haga el resto.
¿Qué pasa con las ofertas públicas iniciales? ¿O promociones o descensos de un mercado a otro, como gran capitalización versus pequeña capitalización? ¿U otros cambios, como la decisión de MSCI hace unos años de aumentar la proporción de la capitalización bursátil de las “acciones A” chinas incluidas en sus principales índices de referencia?
Todos estos tipos de transacciones crean oportunidades para una transferencia de riqueza de los inversores pasivos a los activos. Los inversores activos pueden operar antes de que se implementen los cambios en el índice, y luego vender a los inversores pasivos cuando se conviertan en compradores forzados.
El reequilibrio de los índices conduce a un aumento de los volúmenes de negociación y a la variabilidad de los precios de las acciones afectadas, algo popular en lo que se centran algunas estrategias activas. Los inversores activos también pueden participar en las OPV, donde los pasivos generalmente no lo hacen, viéndose obligados a comprar en el mercado secundario. Todas las operaciones incurren en costes.
RESUMEN
Muchos críticos de la gestión activa de fondos utilizan el juego de suma cero para argumentar que es matemáticamente imposible para los gestores de fondos activos vencer a los pasivos, netos de comisiones.
No solo eso. El aumento del número de inversores y del valor de las inversiones que no se asignan de acuerdo con las ponderaciones generales del mercado significa que podemos ser más optimistas sobre el futuro de la gestión activa que sobre el pasado. No significa que el gestor de fondos promedio tendrá una rentabilidad superior, pero sí significa que no se debe asumir automáticamente que no puede o no lo hará.
Ahora es el momento de reconsiderar tus creencias sobre la gestión activa y pasiva, incluso en mercados que pensabas que eran “eficientes”.
