Las perspectivas economías mundiales están mejorando, con cuatro de los cinco principales bancos centrales recortando tipos de interés y la confianza de las empresas recuperándose del impacto negativo del aumento de aranceles estadounidenses. Aunque el cierre del Gobierno de EE. UU. puede generar incertidumbres, el crecimiento de beneficios empresariales sigue sólido. Todo ello nos lleva a pensar que las clases de activos de más riesgo ofrecen potencial alcista a medio plazo.
En este estado de cosas sobre ponderamos la renta variable globalmente. En renta fija preferimos mercados emergentes. Estamos neutrales en liquidez y sobre ponderamos oro y franco suizo como coberturas frente a tensiones geopolíticas.
CRECIMIENTO E INFLACIÓN EN EE.UU.
El crecimiento económico de EE. UU., tras un débil comienzo de 2025, se ha mantenido resistente y el segundo trimestre ha aumentado 3,8% anualizado. La inflación, por su parte, amenaza con aumentar, ya que los precios de bienes y servicios se sitúan por encima de su media de 25 años. Además, la zona euro muestra resistencia de demanda interna. El paquete fiscal de un billón de euros de Alemania, si se aplica rápidamente puede acelerar crecimiento e inflación.
La adopción de medidas de estímulo monetario y fiscal coordinadas debe favorecer el crecimiento DE LA ECONOMÍA
Los mercados emergentes que se benefician de mejora de producción industrial, subidas de los precios de las materias primas y estímulos monetarios y fiscales. El diferencial de crecimiento con las desarrolladas se sitúa entre 7 y 8 % anual, máximo desde principios de los 2000, lo cual suele ser preludio de revalorización de sus divisas y activos. En China la debilidad de las ventas minoristas persiste y las políticas “anti-involución” de Pekín, destinadas a frenar la competencia excesiva, están afectando al crecimiento. El impacto de los aranceles estadounidenses en sus exportaciones chinas ha sido menos acusado de lo esperado y solo han disminuido 2 % desde la entrada en vigor.
25 DE LOS 30 PRINCIPALES BANCOS CENTRALES RECORTAN TIPOS
25 de 30 principales bancos centrales están recortando tipos de interés y el exceso de liquidez -diferencia entre tasa de aumento de la masa monetaria y crecimiento del PIB nominal a seis meses- anualizado se sitúa en 4 %. La mayor flexibilización debe contribuir a reforzar la actividad. Además, los bancos centrales parecen dispuestos a aliviar la presión en el mercado de bonos reduciendo el ritmo del endurecimiento cuantitativo, como en septiembre en Reino Unido.
Estimamos que la Reserva Federal recortará tipos de interés dos veces más hasta finales de 2026, frente a expectativas del mercado que apuntan a cerca de cuatro. Optará por actuar con anticipación, apoyar el mercado laboral y evitar estimular en exceso la economía.
Las condiciones de liquidez de Europa son positivas para activos de riesgo con ocho recortes consecutivos de tipos de interés. Japón es la única gran economía que aplica políticas monetarias restrictivas. En el resto de los mercados desarrollados, pese a que los bancos centrales siguen aplicando relajación, estimamos que los tipos están, por término medio acercándose a mínimo.
En China, la debilidad de la demanda interna debe animar a las autoridades a relajar la política monetaria y fiscal. Sin embargo, es probable que el ritmo de estímulos sea gradual para evitar burbujas en los activos de riesgo a medida que los hogares reorientan activos hacia renta variable.
TECNOLÓGICAS, SERVICIOS DE COMUNICACIÓN Y SECTOR FINANCIERO
La buena temporada de resultados nos hace optimistas en renta variable para la segunda mitad del año, aunque las valoraciones de dejan poco margen de maniobra.
Los flujos de inversión a renta variable han repuntado, con los estadounidenses comprando títulos de tecnológicas de mega capitalización y otras acciones nacionales. El optimismo respecto al crecimiento de beneficios ha provocado expansión de múltiplos de las acciones estadounidenses por encima de máximos en el auge puntocom y la pandemia, sin margen de maniobra. No obstante, el múltiplo precio-beneficio a 12 meses debe pasar de 27 para que el índice S&P 500 entre en burbuja. El caso es que los beneficios han seguido creciendo a ritmo constante.
La actividad de fusiones y adquisiciones está aumentando y los indicadores de confianza apuntan a nuevas ganancias.
El sector de tecnologías de la información está caro según indicadores tradicionales, pero los fundamentales justifican la prima. Los beneficios crecen en torno a 20 % interanual, con múltiplos inferiores a 30 veces beneficios frente a casi 50 de la burbuja puntocom y las empresas cuentan con fuerte presencia de inteligencia artificial (IA), con efecto cada vez más positivo en los ingresos. 60 % del sector forma parte del ecosistema IA. Además, sobre ponderamos servicios de comunicación. Aunque las valoraciones están tensas, los beneficios son estables y el sector debe seguir beneficiarse igualmente del desarrollo y expansión de la IA.
Asimismo, sobre ponderamos el sector financiero, que se beneficia de curvas de rentabilidad a vencimiento de la deuda más pronunciadas a medida que los recortes de tipos en EE. UU. disminuyen las rentabilidades a corto plazo y los bancos se benefician del diferencial. El sector financiero debe verse favorecido por la campaña de Trump para desregular el sector. Pero hemos pasado el sector de servicios públicos a neutral, pues presenta características similares a las de los bonos.
Sobre ponderamos renta variable de mercados emergentes, de valoraciones atractivas, beneficiados por la caída del dólar. Estas economías registran fuerte crecimiento y aceleración de flujos de inversión. Sobre ponderados acciones chinas, de valoraciones atractivas, cuyas autoridades tienen margen para más medidas. El ritmo de crecimiento de su sector tecnológico ha sido espectacular con el gasto en inversiones relacionadas con IA.
DEUDA DE MERCADOS EMERGENTES DE ALTA RENTABILIDAD EUROPEA
Estamos neutral en bonos de EE. UU., en los que se infravalora el riesgo de inflación con rentabilidad a vencimiento por debajo de 4,25 %. Además, hay riesgos de injerencia política para la independencia de la Reserva Federal que aumentan la incertidumbre respecto a las primas por plazo y más pronunciada curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda de EE. UU.
Pero la deuda soberana de mercados emergentes en moneda local está respaldada por fundamentales, divisas baratas y altos tipos de interés reales relativos. Esperamos que el diferencial de crecimiento con las economías desarrolladas se amplíe desde 2,4 % este año hasta 2,7 % en 2026, tendencia que debe además favorecer la deuda empresarial de mercados emergentes.
Preferimos deuda de alta rentabilidad europea por rentabilidad/volatilidad y crecimiento/inflación más favorable que la estadounidense.
ORO
Esperamos que la fortaleza del franco se mantenga incluso en un contexto de tipos negativos en Suiza. Pero el dólar está en vías de depreciación cíclica y estructural.
Por su parte el oro ha subido cerca de 40 % desde principios de año y puede alcanzar 4.500 dólares la onza para 2030. Su valor de mercado en circulación equivale a 20 % de la capitalización del índice MSCI World, acercándose a máximos del siglo XXI, pero muy por debajo de 370 % alcanzado en los 80. Además, la proporción de oro en reservas oficiales de divisas, 15 %, es la mayor en 30 años, pero muy alejada de 37 % de 1980.
El oro no está sobrecomprado, las posiciones especulativas han disminuido y los indicadores son positivos. Las reservas de los bancos centrales aumentan mientras buscan alternativas para diversificar del dólar y los inversores minoristas ha ampliado sus inversiones en ETF de oro.
