Ruairi Cullinane, analista de RBC Europe Limited, ha actualizado su nota sobre el sector de las aerolíneas europeas en base a las métricas del ROCE frente al EV/Ebit.
“Resulta atractivo que tanto Jet2 como IAG sigan generando un ROCE superior a la media, al tiempo que cotizan con un descuento respecto a sus competidores en EV/EBIT. En nuestra opinión, ambas acciones están infravaloradas”, explica en su nota a clientes.
Más allá de su atractivo a primera vista, los casos de inversión de IAG y Jet2 presentan algunos atractivos diferentes. Nuestras previsiones para IAG están por encima del consenso, por lo que uno de los atractivos de IAG (al menos según nuestras previsiones) es la posibilidad de una mejora.
Sin embargo, la otra cara de otro buen año es que IAG podría estar obteniendo beneficios excesivos, lo que podría justificar (en parte) una valoración con descuento. IAG ha generado un margen EBIT del 15 % en los últimos 12 meses, en el extremo superior de su rango orientativo a medio plazo.
No se puede racionalizar la valoración barata de Jet2 de la misma manera; según nuestras previsiones, Jet2 generará un margen EBIT inferior al 6 % en los ejercicios fiscales 2026 y 2027, mientras que generó un margen EBIT superior al 6 % en los ejercicios fiscales 2024 y 2025 y en tres de los cinco años previos a la pandemia. A todo el mundo le encantan las vacaciones con Jet2, pero quizá más inversores deberían apreciar las acciones de Jet2 a estos niveles, dada la baja valoración múltiple sobre unos beneficios potencialmente reducidos, en nuestra opinión.
¿Se malinterpreta a Jet2 y a IAG?
Como empresa dedicada a las vacaciones con una aerolínea, Jet2 es un negocio diferente al de las demás aerolíneas europeas que se muestran. En comparación con las aerolíneas, tiene un perfil de rentabilidad más impresionante que el de margen (ya que la propiedad de la aerolínea es la parte que requiere más capital del negocio de las aerolíneas/vacaciones).
También se plantea la cuestión de qué hacer con los depósitos de los clientes de Jet2 (dentro del efectivo/EV); la propia Jet2 publica de forma relativamente conservadora una métrica de «efectivo propio» que excluye los depósitos de los clientes.
Creemos que esto es más comparable con el resto de las acciones seleccionadas, ya que también damos crédito a las aerolíneas por el efectivo de las reservas anticipadas. Sin embargo, por encima de esto, también incluimos a Jet2 en un EV/EBIT ajustado/«medio», dando a Jet2 un 50 % de crédito por los depósitos de los clientes (Jet2 genera un rendimiento superior al 4 % sobre sus saldos de efectivo, por lo que creemos que debería obtener algún crédito por los depósitos de sus clientes). Como se muestra a continuación, Jet2 cotiza con un descuento en EV/EBIT respecto a las aerolíneas europeas, incluso sobre esta base y otorgando a las aerolíneas todo el crédito por las reservas anticipadas en efectivo.
¿También se malinterpreta a IAG? Como empresa con una capitalización bursátil superior a 20 000 millones de euros, puede parecer exagerado argumentar que IAG es malinterpretada. Sin embargo, creemos que IAG debería compararse más a menudo con su competidor europeo más cercano en cuanto a márgenes y rendimientos (Ryanair) que con los grupos de aerolíneas tradicionales (LHA y AF-KLM).
IAG tiene la dinámica oferta/demanda más favorable entre sus homólogas europeas
¿También se malinterpreta a IAG? Como empresa con una capitalización bursátil superior a los 20 000 millones de euros, puede parecer exagerado afirmar que se malinterpreta a IAG. Sin embargo, creemos que IAG debería compararse más a menudo con su competidor europeo más cercano en cuanto a márgenes y rentabilidad (Ryanair) que con los grupos de aerolíneas tradicionales (LHA y AF-KLM).
Wizz Air, Lufthansa y easyJet tienen medidas en marcha para mejorar los márgenes y la rentabilidad, y al mostrar el ejercicio fiscal 2027E damos a estas empresas más tiempo para progresar. Sin embargo, según nuestras previsiones, las empresas que generan los mayores rendimientos en la actualidad (Ryanair, IAG y Jet2, que también han puesto en marcha medidas para mejorar su rendimiento) serán las que generen los mayores rendimientos en el ejercicio fiscal 2027E.
¿Por qué EV/EBIT y ROCE? Creemos que el EBIT es preferible al EBITDA, ya que refleja mejor la intensidad de capital, los costes de propiedad y las diferencias en el tratamiento contable de algunas partidas de nuestra cobertura. Hay argumentos a favor de los múltiplos EV/NOPAT (que serían más favorables para Ryanair), aunque los tipos impositivos sobre el efectivo son bajos en todo el sector.
Creemos que tiene sentido centrarse en los rendimientos en un sector en el que algunas empresas no han logrado generar de forma fiable su coste de capital. En general, creemos que las empresas son más comparables en términos de ROCE que de ROIC. En nuestros cálculos del ROIC, excluimos el capital circulante neto del capital invertido (lo que, según nuestros cálculos, haría que Jet2 resultara aún más atractiva en términos de ROIC que de ROCE).
