Los analistas de Deutsche Bank han reajustado a la baja el precio objetivo de Redeia de la que esperan un crecimiento muy pequeño de los ingresos netos en los primeros años del nuevo período reglamentario.
En su nota a clientes, señalan que los recortes adicionales dejan un promedio del 13% por debajo del consenso en BPA. Habiendo reducido nuestras estimaciones de BPA después de las propuestas regulatorias iniciales a finales de julio, ahora ajustamos con nuevos recortes.
Reducimos nuestra previsión de BPA a partir de 2026 en torno al 10%, dejando nuestras estimaciones revisadas un promedio del 13% por debajo del consenso de Bloomberg. Esto refleja nuestra expectativa de un crecimiento muy limitado de las ganancias en 2026-2028, debido al momento de la puesta en marcha de nuevos activos. Reducimos nuestro precio objetivo de 15,0 a 14,0 euros y reiteramos nuestra calificación de Vender.
Deutsche Bank reduce el precio objetivo de Redeia de 15,0 a 14,0 euros y reitera su calificación de Vender
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Redeia: crecimiento de ganancias limitado probable en 2026-28
Actualmente prevemos un crecimiento muy bajo de los ingresos netos en los primeros años del nuevo período reglamentario, con unos ingresos netos de 502 millones en 2025, 510 millones en 2026, 517 millones en 2027 y 531 millones en 2028. A partir de 2029, las tasas de crecimiento deberían mejorar.
Nuestras nuevas proyecciones dejan la acción en 18,1 veces 2026E P/E, y todavía 17,4 veces 2028E P/E. Nuestras estimaciones de ganancias regulatorias (económicas) son inferiores a las ganancias IFRS, y en una P/E basada en ganancias regulatorias, la acción está en 22,1 veces 2026E P/E, con mucho, la más alta de sus pares, y muy por encima de la media del grupo de pares de 13,3 veces.
El aumento de los gastos de capital y la lentitud del crecimiento de las ganancias a corto plazo también pueden dar lugar a una reducción de los dividendos. Redeia ha sugerido que en el futuro podría pasar a una política de dividendos basada en la proporción de pagos. Modelamos un pago del 75% a partir de 2026, lo que lleva a una reducción de BPA de 80 céntimos en 2025 a 68 céntimos.
Reducimos nuestro precio objetivo de 15 a 14 euros, ligeramente menos que los recortes en las estimaciones del BPA. Nuestro precio indicativo es equivalente a una prima del 6% para RAB, incluyendo todos los trabajos en curso. Creemos que esto es justo ya que, incluso suponiendo una remuneración completa por el trabajo en curso, vemos que Redeia obtiene un rendimiento moderadamente superior a su coste de capital. Los principales riesgos están relacionados con el proceso de reglamentación, y las propuestas finales se presentarán a finales de 2025.
Redeia anticipa volver al crecimiento en el nuevo periodo regulatorio 2026-2031
¿Una dura revisión reglamentaria?
Deutsche Bank recuerda que su nota de julio destacaba cómo las propuestas reglamentarias provisionales de Redeia fueron decepcionantes. Esto incluyó:
- Un bajo rendimiento permitido: Las propuestas presentaban un rendimiento nominal permitido antes de impuestos con un capital del 6,46%, como se anunció a principios de julio. Si bien esto estaba en informes de prensa, fue decepcionante en comparación con cerca del 7% que muchos habían esperado a principios de año.
- Fuertes deducciones de costes: el regulador propuso una reducción del 13% en las deducciones O&A anualizadas, o 60 millones. Esto se compara con nuestra expectativa anterior para las asignaciones planas, y la esperanza de un aumento de las compensaciones por gastos.
- Menor margen para un rendimiento superior de los gastos de capital: según lo entendemos, a menos que el gasto de capital esté muy por debajo del presupuesto, la capacidad de ofrecer un rendimiento superior al capex futuro es muy difícil. Esto ha sido en el pasado un área donde la compañía ha trabajado bien, y habíamos supuesto anteriormente que lo sería en el futuro.
- Una remuneración de los WIP más dura de lo esperado: Antes de la propuesta regulatoria, habíamos advertido de que los trabajos en curso (WIP) podrían decepcionar. El regulador propuso remunerar WIP para grandes proyectos singulares durante la construcción. Sin embargo, los proyectos más pequeños no serán remunerados por WIP, y la remuneración de los grandes sólo serán al costo de la deuda, y no al costo del capital.
- Las deducciones de ingresos parecían bajas: incluso teniendo en cuenta los factores anteriores, los ajustes de ingresos propuestos por el regulador parecían bajos, tanto como un par de cientos de millones por debajo de nuestra estimación para 2025.
Creemos que esto se debe principalmente a efectos de presentación. Sin embargo, una de ellas es que Redeia registra los ingresos como tan pronto como se pone en marcha un activo, mientras que en realidad hay un retraso de dos años. Esto nos recuerda que el perfil real de los ingresos es inferior al indicado.
Las propuestas finales deben presentarse antes de fin de año y es posible que se introduzcan mejoras. Formulamos los siguientes supuestos:
- Retorno permitido: No modelamos una mejora material en el retorno permitido, y utilizamos un 6,5%.
- Deducciones de costes: Suponemos que el recorte 60 millones se modera hasta alrededor de 40 millones.
- Mejoras en el capex: No modelamos mejoras en el capex en el retorno permitido a medio plazo.
- WIP: Modelamos una mejora en el tratamiento del WIP, de manera que los grandes proyectos reciban una remuneración acorde con el costo del capital y no con el costo de la deuda.
- Deducciones por ingresos: Suponemos que las diferencias son de presentación y no reflejan otras diferencias inesperadas.
