La timorata mejora propuesta por BBVA en la prima que abonará a los accionistas de Banco Sabadell ha sumido en un mar de dudas la operación. En principio, los inversores esperaban que el banco bilbaíno actuase con una mayor contundencia después del megadividendo anunciado por la entidad catalana. Pero no ha sido así. De hecho, su nueva oferta ya ha sido considerada como “insuficiente”, lo que fía todo a la última variable: el nivel mínimo de aceptación. Un elemento, además, sobre el que todavía no ha renunciado a pronunciarse.
En la literatura académica, el llamado nivel de aceptación se ha reconocido como un elemento clave desde que Bagnoli y Lipman (1988) lo pusieron de relieve. Ambos académicos, mostraron que una de las fórmulas elegidas por los compradores para «incentivar la aceptación de su oferta» era precisamente establecer un nivel mínimo de adhesión para que la operación saliese adelante. Con ello, lo que se consigue es que los accionistas se perciban como «decisivos» y no renuncien a acudir a la OPA.
Incluso, la importancia teórica del accionista decisivo va más allá y puede influir sobreponerse a una prima insuficiente, como la de BBVA. De hecho, ese nivel tiende a «debilitar la relación teórica entre la prima y las probabilidades de éxito de la operación, ya que la disposición de los accionistas a vender no dependería tanto de la cuantía de la prima sino de si se sienten decisivos o no», explican en su estudio sobre las OPAs en España Pedro Durá e Inés Pérez Soba, ambos de la Universidad Complutense.
El nivel de aceptación: un cuchillo de doble filo
En su propio estudio, Durá y Pérez Soba también encuentran que el nivel de aceptación supone un elemento vital en cualquier OPA, precisamente por convertir a los accionistas en “decisivos”. Aunque es todavía más importante cuando el número de minoristas es elevado, como es la de BBVA, ya que es la única forma real de que éstos se consideren así mismos como pivotales y acudan a la operación. «Nuestros modelos empíricos apoyan este resultado ya que en todos los casos el coeficiente es positivo y significativo», se señala en el estudio académico.
Incluso, ambos ofrecen una estimación cuantitativa del efecto medio del nivel de aceptación en las operaciones. En concreto, señalan que «por cada 10 puntos en que el comprador eleve el mínimo la oferta de acciones se incrementaría entre 2,4 y 4,2 puntos, dependiendo del modelo». De ahí, quizás que el banco decidiese desde un primer momento apostar por un nivel de aceptación elevado, al ponerlo en el 50%. También explicaría porque BBVA no lo ha tocado, como sí ha hecho con la prima, y quizás porqué no lo rebajará próximamente.
No obstante, esa propuesta también tiene un riesgo: que la operación finalmente no salga adelante. Más si cabe, cuando la prima escogida se percibe como insuficiente, como es el caso. En condiciones normales, una operación fallida no tendría porque ser trágica, más si cabe cuando no se quiere sobrepagar por un activo. Sin embargo, tras año y medio de operación, todo el trasfondo mediático y que puede ser una operación vital para el futuro del BBVA, Carlos Torres y Onur Genç se juegan demasiado.
¿A la tercera va la vencida para BBVA?
Tampoco hay que olvidar que no sería la primera vez que BBVA fracasa en su intento de comprar al Sabadell. Ese primer intento se llevó a cabo en plena pandemia, prácticamente al mismo tiempo que Caixabank sí conseguía engullir a Bankia, y acabó en desencuentro precisamente por el precio, En aquel entonces fue la directiva de la entidad catalana la que rechazó el acuerdo, ahora podría ser también los accionistas los que muestren su descontento con la valoración que hace el BBVA del Sabadell.
De ser así, muy probablemente, no será la última. Y es que el mercado entiende (o quiere hacer ver) que podría haber un tercer intento, lo que supondría una segunda OPA. Eso sí, de nuevo en este caso, el nivel de aceptación será vital: así, si el banco no logra alcanzar el 50% los accionistas deberán pagar impuestos por la plusvalía que obtengan con la venta de sus títulos. Por otro lado, si BBVA logra una aceptación inferior al 30%, la opa se declarará nula y la operación no seguirá adelante.
En definitiva, la situación de BBVA parece apurada. Las cábalas del banco son que la prima real de la operación (si se tienen en cuenta las cotizaciones de ambas antes de anunciarse la operación) es muy superior a lo que ahora se quiere hacer ver (que es apenas del 3%). Además, cuenta con que el nivel de aceptación elevado y el miedo a la fiscalidad si no se alcanza convezca a los accionistas. No obstante, no está nada claro, más si cabe cuando el rumor de una segunda OPA con pago en efectivo ya se ha instalado en el mercado.
