Giordano Lombardo, Fundador, CEO y Co-CIO, Plenisfer Investments SGR (parte de Generali Investments) explica los cinco factores que los mercados están subestimando.
El segundo trimestre del año empezó con la conmoción del Día de la Liberación, que barrió los mercados mundiales, y terminó con la escalada entre Irán e Israel/Estados Unidos. A pesar de ello, los índices bursátiles estadounidenses volvieron a acercarse a sus máximos históricos, a la espera de las novedades sobre los aranceles comerciales que conoceremos en agosto.
Tras una primera parte del año marcada por el «fin del excepcionalismo estadounidense», los mercados bursátiles y de renta fija mostraron una increíble capacidad para ignorar todas las noticias negativas, tanto económicas como geopolíticas.
Sin embargo, el conflicto entre Israel e Irán no es más que el último elemento de incertidumbre. Con unas valoraciones de 22,5 veces la relación precio/beneficios de la bolsa estadounidense, el mercado está subestimando o ignorando por completo cinco factores de riesgo:
- Riesgos geopolíticos de una nueva escalada de los conflictos militares existentes (Oriente Medio, Europa del Este) o potenciales (Taiwán).
- Crecientes tensiones sociales y políticas en Estados Unidos, a un nivel de intensidad no visto desde la guerra de Vietnam.
- Riesgos económicos relacionados con los aranceles, que podrían provocar simultáneamente una ralentización del crecimiento económico y un aumento de la inflación.
- Una carga de deuda pública y privada sin precedentes en Estados Unidos.
- El mayor gasto de capital de la historia (para inteligencia artificial), en sí mismo un factor positivo, si no fuera porque el rendimiento de esa inversión es como mínimo incierto.
Sin embargo, ¿cómo explicar la fortaleza de la bolsa estadounidense ante esta lista de factores de riesgo?
¿Volvemos al llamado «excepcionalismo estadounidense», prematuramente dado por muerto a principios de este año? ¿Deberíamos volver a considerar la «sobreponderación» de los activos estadounidenses como la opción de asignación de activos ganadora, como ha sido al menos desde la crisis de 2008 en adelante?
Para responder a esta pregunta, es importante tener en cuenta que el excepcionalismo estadounidense se apoya en cuatro pilares:
El dólar como moneda de reserva y de referencia en el comercio mundial. Aunque el dólar seguirá siendo la principal moneda de reserva del mundo durante algún tiempo, ya estamos viendo los primeros signos de la erosión de su centralidad. De hecho, está surgiendo un sistema caracterizado por una creciente multipolaridad monetaria, así como económica y política.
El déficit comercial estructural de EE.UU., contrarrestado por los superávits estructurales de China y Alemania. Durante más de 30 años, la economía mundial se ha basado en un modelo de comercio mundial desequilibrado pero funcional: EE.UU. (junto con algunos otros países anglosajones) ha sido la mayor fuente de demanda de consumo del mundo, acumulando déficits comerciales estructurales, mientras que otros países -sobre todo China y Alemania- han basado su modelo de crecimiento en una política mercantilista de exportaciones y compresión de la demanda interna, acumulando superávits.
La UE acepta aranceles permanentes de EE.UU. para evitar el peor escenario posible
Este sistema ha apoyado la globalización y, en cierta medida, la estabilidad monetaria. Pero también ha producido fuertes distorsiones: desindustrialización y aumento de las desigualdades en los países importadores, hiperdependencia de las exportaciones en los países productores. Este equilibrio mundial basado en los desequilibrios por cuenta corriente se está rompiendo.
En un mundo más multipolar y fragmentado, en el que las relaciones económicas están cada vez más regionalizadas, los desequilibrios de la cuenta de capital también se están reduciendo. Esto se traduce en una menor necesidad de los países con superávit de mantener bonos del Estado estadounidenses como parte de sus reservas de divisas.
La hegemonía americana como pivote de los equilibrios geopolíticos. Trump ha puesto en duda su valor con su desentendimiento en la defensa europea y el repliegue de EE.UU. dentro de sus propias (actuales y otras) fronteras. El nuevo paradigma ya no es la «globalización integrada», sino la «regionalización competitiva». Esta dinámica, unida a la inestabilidad en Oriente Medio, el rearme europeo y la menor cohesión de Occidente, crea un contexto en el que la política exterior estadounidense se vuelve mucho menos predecible y, por tanto, menos creíble. Como señala Niall Ferguson, cuando una potencia gasta más en el servicio de la deuda que en defensa señala el comienzo del declive de su dominio «imperial».
«El despertar político europeo cambia el paradigma de mercado para el continente»
La política fiscal expansiva como motor de la economía. El déficit federal estadounidense se acerca ahora al 7% del PIB, en tiempos de pleno empleo, y hace que la deuda estadounidense sea vulnerable a una subida de los tipos o a una caída de la demanda internacional de bonos del Tesoro. En el frente fiscal, sin embargo, asistimos ahora a un cambio potencialmente muy significativo, probablemente involuntario, y desde luego no marcado por una mayor disciplina: Los aranceles estadounidenses son, de hecho, un instrumento de endurecimiento fiscal, que se ve contrarrestado por una posible expansión fiscal en Europa, impulsada, increíblemente, por Alemania.
En el nuevo orden mundial, la consecuencia para las carteras es una rotación global gradual pero irreversible hacia una visión más amplia, selectiva y diversificada. Pero ¿es posible infra ponderar EE.UU. en una cartera?
¿Es posible infra ponderar EE.UU. en una cartera?
La renta variable estadounidense representa actualmente casi el 70% de la capitalización mundial: infra ponderarla significativamente es, por tanto, una opción casi imposible para un gestor de activos tradicional, pero no para aquellos de nosotros cuya filosofía de gestión se basa en la búsqueda de la rentabilidad absoluta. Esto no significa ignorar por completo las acciones estadounidenses, que seguirán ofreciendo oportunidades de selección de valores. Pero es esencial buscar rentabilidad en otras zonas del mundo.
El mercado bursátil europeo ha tenido un buen comportamiento desde principios de año: hay grandes expectativas de cambio de rumbo en la política fiscal, especialmente tras la histórica decisión de Alemania de aflojar su austeridad fiscal. Este cambio aún no se ha producido, pero es potencialmente trascendental. Las valoraciones de la renta variable en el viejo continente siguen siendo mucho más bajas que en Estados Unidos. En este ámbito, tenemos exposición tanto al sector financiero (renta variable y crédito) como a un buen número de empresas de pequeña y mediana capitalización.
Seguimos creyendo que es apropiado mantener una parte significativa de la cartera, hasta el 25%, en activos reales. Entre ellos figura, en primer lugar, el oro, no sólo por la dinámica que ha sostenido su repunte en los últimos años -desde las compras de los bancos centrales hasta las más recientes de los inversores financieros-, sino sobre todo por su naturaleza de «moneda refugio» ante un dólar que pierde progresivamente centralidad y una inflación que será estructural en los próximos años.
Inteligencia artificial: el comodín del nuevo orden mundial
Aún no está claro quiénes serán los ganadores y perdedores de esta carrera histórica, y sigue sin resolverse la cuestión de si las grandes tecnológicas podrán monetizar la aceleración de las inversiones en capital ya realizadas y previstas. Sin embargo, sigue siendo un factor clave de disrupción, que podría desmontar al menos algunos de los argumentos a favor de infra ponderar la renta variable estadounidense.
En esta fase, por tanto, seguimos de cerca los efectos actuales y potenciales de su adopción en los sectores en los que invertimos, y seleccionamos oportunidades individuales de alto potencial a nivel global a lo largo de toda la cadena de valor de la inteligencia artificial, prestando especial atención, por ejemplo, a facilitadores y a pequeñas empresas que, en nuestra opinión, pueden beneficiarse indirectamente de la carrera por adoptar la IA.
Navegando los mercados entre la inflación estructural y la represión financiera
En un mundo en constante cambio, hay una certeza: nos enfrentamos a un escenario de menor crecimiento en Occidente, comenzando por Estados Unidos, y a una inflación estructural. Y con una deuda pública mundial récord que ya ha superado los 324 billones de dólares en el primer trimestre de 2025*, muchos países podrían recurrir a formas de represión financiera, con rendimientos reales negativos en los bonos soberanos de los países más endeudados y con trayectorias de crecimiento inciertas. En este nuevo orden mundial, la gestión activa y sin restricciones de los activos no solo es relevante, sino cada vez más necesaria.
