¿Está esperando BBVA para dar el golpe de gracia? Esa es la gran pregunta que se hace todo el sector financiero en España. Tras cerca de 15 meses, la OPA (Oferta Pública de Adquisición) que lanzó el banco bilbaíno para hacerse con el Banco Sabadell parece estar llegando a su fin. Para bien o para mal. Durante todo este tiempo, ambas entidades se han esforzado por cumplir con las recomendaciones que han dejado décadas de estudios empíricos acerca de este tipo de movimientos para inclinar el proceso a su favor. No obstante, todavía queda uno definitivo que la entidad presidida por Carlos Torres no ha ejecutado: el de incrementar la prima que pagará a los accionistas del Sabadell.
Una de las lecciones más contraintuitivas que nos deja la literatura académica acerca de las OPAs es que el efecto que tiene la prima sobre el éxito de la operación es «no concluyente». A esta conclusión llegaron, por ejemplo, J. Ronald Hoffmesiter y Edward A.Dyl en 1981 en su estudio Predicción de los resultados de las ofertas públicas de adquisición en efectivo al afirmar que «el tamaño de la prima … aparentemente no tiene efecto en el éxito o fracaso de la oferta de compra». Ya en este siglo, otras investigaciones empíricas —Mitchell y Pulvino (2001), Baker y Savasoglu (2001) o Branch et al. (2008)— también concluyeron que la prima ofrecida no tiene una influencia significativa sobre la decisión de venta de los accionistas.
Los resultados académicos serían una buena noticia para BBVA, si no fuera por un pequeño detalle: se trata de una OPA hostil y BBVA ni tiene participación en el accionariado de Sabadell, ni tiene acuerdos con ningún accionista. Eso lo cambia todo, ya que en ese caso la literatura recalca que el tamaño de la prima es vital para el éxito de la operación. De hecho, ya en 1985, Ralph A. Walkling señaló que la prima es significativa sólo en las operaciones en las que la dirección de la empresa objetivo muestra resistencia a la operación.
La prima es el elemento central en una OPA hostil
Por su parte, Pedro Durá e Inés Pérez Soba, ambos de la Universidad Complutense, comprobaron que el resultado de Walkling no solo era cierto para el mercado español, sino se podía extender tanto en OPAs hostiles como en otras en la que no hay ningún pacto con el vendedor. «Cuando analizamos el comportamiento sólo de aquellos accionistas que no han participado en un pacto previo con el vendedor, entonces los coeficientes de la prima son positivos y significativos«, señalan en su artículo ¿Es relevante la prima ofrecida en una OPA en las decisiones de venta de los accionistas?
Así pues, la evidencia es clara acerca de que BBVA deberá mejorar la prima si quiere llevar a cabo la OPA con éxito. La siguiente cuestión es más difícil de responder: ¿cuánto debe subirla? El primer punto para responder a dicha pregunta es acudir a lo que dice la evidencia empírica. Respecto a ello, Durá y Pérez Soba calculan de forma aproximada que «por cada 10 puntos que se incrementa la prima, el porcentaje del capital que aceptaría la oferta se incrementa entre 2,8 y 7 puntos». Además, la prima media en este tipo de operaciones en España se sitúa en torno al 25%, aunque ambos autores reconocen que para el caso de las OPAs hostiles ese porcentaje debería ser «todavía más alto».
El siguiente paso es el baile de cifras que se ha estado produciendo desde que 15 meses atrás, BBVA reconoció a la CNMV que quería comprar el Sabadell.
BBVA, ¿hasta tendría que subir la prima?
Los primeros datos que tuvieron los accionistas del Banco Sabadell sobre la oferta de BBVA fueron los siguientes: 1 acción de BBVA a cambio de 4,83 acciones de Sabadell. Para calcular la prima, la teoría dice que se debe tomar el valor de los títulos 15 días antes para evitar fluctuaciones, por lo que la prima original es del 47%, lo que está por encima de la media histórica para este tipo de operaciones. No obstante, si se toma de referencia el día en que se anunció la OPA, la prima era ya apenas del 10%, lo que parece deslucir la oferta de la entidad bilbaína.
BBVA está obligado a rascarse el bolsillo. La cifra debería moverse entre un 37% y un 40% para asegurarse, como mínimo, mantener la prima del 47% inicial.
En los siguientes meses, el porcentaje de ganancia para los accionistas de Sabadell se ha ido reduciendo, en parte, por el crecimiento del valor de sus acciones, lo cual suele ser lo habitual como se explica en Martynova y Renneboog, 2008. En concreto, Sabadell se ha disparado en torno a un 128% desde el día en el que se mide la prima académica, lo que no se sabe bien es qué parte se debe al buen hacer del banco o cuál al efecto de la propia OPA. En ese tiempo el índice bancario europeo (el Euro Stoxx Banks) ha subido cerca de un 50%, por lo que la mitad del crecimiento podría estar explicado por el efecto sector.
Hasta ahí, todo sigue un patrón común a otras operaciones. No obstante, la venta de TSB, filial británica del Sabadell, lo ha trastocado todo. El motivo es que el banco pagará un dividendo de 50 céntimos por acción, lo que reduce la prima realmente pagada a tan solo un 7%, una cifra insuficiente y que obligará a BBVA a rascarse el bolsillo. ¿Cuánto? La cifra debería moverse entre un 37% y un 40% para asegurarse, como mínimo, mantener la prima del 47% inicial.
BBVA guarda dos ases bajo la manga
Sí BBVA quiere hacer efectiva esa prima para seguir asegurándose que la operación sale adelante debería desembolsar unos 2.750 millones extras. Pero no es coste extra para BBVA, como se puede pensar, sino un pago por adelantado que luego puede recuperar. Al fin y al cabo, al convertirse en accionista del Sabadell tiene derecho a cobrar ese dividendo, por lo que recuperaría gran parte de ese dinero. Aunque no todo, ya que una parte se lo quedará Hacienda, que supondría como máximo unos 550 millones, convirtiéndose en el verdadero coste extra para BBVA.
Ese es el primer punto a favor de BBVA, que puede recuperar parte de la prima pagada. El segundo es que probablemente pueda ofrecer esa cantidad extra en efectivo y pagarlo sin tener que ampliar capital, lo que le evita tener que convocar una junta de accionistas extraordinaria que podría desgastar a la dirección. En España, al contrario que pasa en países como Gran Bretaña, las empresas pueden acometer este tipo de movimientos siempre y cuando se pueda sufragar con beneficios retenidos o deuda, por lo que la entidad bilbaína puede aferrarse a ello.
En definitiva, BBVA cuenta con margen sacar con éxito su OPA por Sabadell. Para ello, deberá aumentar notablemente la prima que pagará a los accionistas del Sabadell. Además, tiene margen financiero para hacerlo sin necesitar a los accionistas. No obstante, el montante final de la operación terminará siendo muy elevado acercándose al 60%. Un valor demasiado elevado que solo se explica como estrategia de supervivencia de cara al baile de fusiones transfronterizas que tarde o temprano se dará en los bancos europeos.
