Los analistas de la firma canadiense RBC Capital Markets han rebajado Endesa a Igual que el Sector tras la rentabilidad superior a la media anual, pero hay otras razones fundamentales que explican la rebaja: el borrador de la retribución de la distribución eléctrica española ha llegado y el WACC no ha sido lo peor; la ampliación de la energía nuclear sigue siendo nuestro escenario base, pero está siendo más larga y difícil de lo que pensábamos y el impulso de los beneficios para 2025 parece un poco más débil.
El nuevo precio objetivo de Endesa es de 26,50 desde los 28,50 euros anteriores.
El WACC anunciado por la CNMC en su propuesta de consulta no era muy bueno (6,46%), pero estaba en línea con las últimas expectativas. El problema vino con una parte significativa de la superación de los gastos de explotación estimada por el regulador (unos 500 millones de euros), que daría lugar a que los ingresos del sector español de distribución de electricidad disminuyeran realmente en 2026.
“Esperamos alguna mejora durante el proceso, pero no está claro si ello se traduciría en rentabilidades atractivas que desencadenarían un aumento de las inversiones en redes por parte de Endesa y una revisión de los múltiplos de valoración por el mayor peso de las redes en el mix de negocio”, explica Fernando García, el analista que firma la nota.
Por otro lado, García añade que “estamos ajustando nuestras hipótesis sobre la nuclear a la última propuesta de la empresa, basándonos en nuestra interpretación de un informe no confirmado del diario Expansión. Esto se traduce en unas ampliaciones ligeramente inferiores a nuestras estimaciones anteriores a nivel de Endesa y del sector. Nuestro beneficio neto para 2025 cae en este supuesto más de un 2%, pero nuestras estimaciones de beneficio neto siguen siendo de media un 2-3% superiores en 2025-26 que el supuesto de no prórroga.”
“Seguimos creyendo que las elecciones españolas y un nuevo gobierno de derechas podrían implicar una prórroga de 10-20 años, lo que supondría un aumento significativo de nuestras estimaciones.”
En 2025, el impacto que suponemos en el apagón, el menor WACC en la distribución de electricidad (criterio n+2), los menores márgenes de las unidades de gas y nuestra reducida hipótesis nuclear explican el recorte. Esto sitúa nuestro EBITDA 2025E en línea con el consenso y dentro del rango guiado y nuestro beneficio neto por debajo del consenso, pero por encima del rango guiado y nótese que estamos incluyendo más de un 2% de impacto en BPA en nuestra hipótesis nuclear. La valoración muestra que el camino está claro… si el regulador quiere.
Endesa cotiza a una prima PE 2025E de 14 veces frente a las 13 veces de las utilities integradas europeas, pero a un EV/EBITDA de unas 7 veces, un descuento frente a más de las 9 veces del sector.
“En nuestra opinión, esto sugiere que la estrategia es clara: Endesa necesita apalancarse más mediante inversiones en redes, que también merecen un múltiplo más alto. Pero antes el regulador español necesita mejorar la retribución…veremos en octubre de 2025”, aclara.
Endesa: las expectativas sobre la remuneración de las redes son difíciles
Las previsiones de Endesa se basan en una mejora de unos 200 millones de euros en la remuneración de su negocio de distribución de electricidad en España en 2026. Dado el RAB de unos 11.000 millones de euros de Endesa, esto podría lograrse a través de una mejora de unos 200 puntos básicos en el WACC (desde el actual 5,58%) o una mejora en otros conceptos regulatorios. Pero la propuesta de la CNMC sobre el WACC (aumentando hasta el 6,46%) y el marco regulatorio de la distribución eléctrica no fue alentadora.
Aunque la propuesta sobre el WACC coincidía con la reciente información de prensa de Cinco Días y El Economista, estaba muy por debajo de las expectativas de las empresas eléctricas españolas de cerca del 7,5% y el marco regulatorio para la distribución de electricidad era aún más decepcionante. El marco propuesto incluía un mecanismo de reparto del 60-40% de los ahorros conseguidos durante el periodo regulatorio vigente. Esto se traduce en un recorte del 24% en la remuneración de los gastos de explotación y de unos 500 millones de euros.
Este recorte de la retribución del opex es superior al incremento de la retribución financiera, que a nivel sectorial impulsa una reducción de los ingresos de distribución del sector eléctrico español superior al 2% según la CNMC.
Esto contrasta con la previsión de Endesa de una mejora de unos 200 millones de euros y con la estimación de consenso de una mejora de los ingresos de distribución de electricidad en España de unos 200 millones de euros para la compañía en 2026. Esperamos cierta mejora frente a la propuesta, pero las previsiones de Endesa nos parecen ahora optimistas.
En conclusión…
RBC Capital Markets rebaja su recomendación sobre Endesa de Sobre ponderar a Igual Ponderación y reduce su valoración hasta los 26,5 euros desde 28,5 euros tras un año en el que Endesa ha sido una de las empresas europeas de servicios públicos que mejor se ha comportado (13% frente al índice SX6P).
Pero no son sólo los buenos resultados los que justifican esta rebaja; nuestra recomendación positiva se basaba en:
- La mejora de los rendimientos de la red española que se traduce en un aumento de las inversiones en redes, con un menor coste de capital sobre un mayor apalancamiento y una menor volatilidad de los flujos de caja que impulsan un aumento de los múltiplos de valoración.
- Endesa es la principal beneficiaria de la posible ampliación de la vida útil de las centrales nucleares en España.
- Esperábamos que Endesa superara las previsiones de beneficio neto para 2025 (tras superarlas en 2024). Pero estos tres puntos están resultando más difíciles.
