La empresa papelera española Ence ha recibido una rebaja en la recomendación desde Jefferies a Mantener con un precio objetivo de 3,35 euros porque se incumplen las previsiones positivas previas sobre el precio de la celulosa.
La casa de análisis recuerda que subió Ence el 24 de noviembre, “impulsados por nuestras positivas previsiones previas sobre el precio de la celulosa hasta 2025 (que no se han materializado), y las ambiciones de su división de energías renovables de más que duplicar el EBITDA hasta más de 130 millones de euros a medio plazo. Sin embargo, la dinámica del mercado de la celulosa y el sentimiento de las acciones de la UE son negativos, con un calendario de recuperación retrasado por la incertidumbre de la demanda, el tipo de cambio y el comercio.
Rebajamos a Mantener con una valoración de 3,35 euros, ya que creemos que ENCE necesita un catalizador de recuperación de la celulosa para superar su rentabilidad a corto plazo.
Ence: previsiones a la baja para la celulosa y las divisas
Actualizamos las previsiones de beneficios de Ence para tener en cuenta nuestra anterior rebaja del precio de la celulosa, así como las dificultades cambiarias derivadas de la debilidad del dólar frente al euro. Recortamos nuestro EBITDA de 2025 un 25% hasta 131 millones de euros (-18% frente a los limitados 159 millones de Factset) y recortamos el de 2026 un 28% hasta 166 millones (-13% frente a 190 millones). Cada 50 dólares/t netos (o cerca del 10%) en los precios de la celulosa supone aproximadamente 40 millones de euros (o cerca del 25%) para el EBITDA del grupo en 2026.
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Tras el repunte inicial del primer trimestre y tras las interrupciones del suministro, los precios de la celulosa invirtieron su curso. La dinámica del mercado y la confianza de los inversores en las acciones de la UE son negativas desde abril/mayo, y la recuperación se retrasa debido a la incertidumbre sobre la demanda mundial y el comercio.
“Positivamente, creemos que los precios de la pulpa de madera dura y blanda en China están tocando fondo en los niveles actuales de julio, en torno a 500 $/t y 700 $/t respectivamente. Vemos que los precios netos de la madera dura en la UE tocarán fondo en 570 $/t frente a 500 $/t en China en el tercer trimestre, dadas las diferencias logísticas y de estructura del mercado. Sin embargo, no esperamos una inflexión en un tercer trimestre estacionalmente más suave, sino más bien una modesta recuperación de los precios de la pulpa en el cuarto de 2025-2026 desde los mínimos del tercero hasta niveles superiores a la media de los últimos 10 años.”
Aunque vemos un potencial alcista a largo plazo en la valoración SOTP de ENCE en el sector de la celulosa y las energías renovables, a corto plazo creemos que la firma necesita que los precios de la celulosa superen sus resultados. Unos precios más altos de la pulpa respaldarán los beneficios, el crecimiento del capex, el FCF y, en última instancia, la rentabilidad del capital para los inversores.
Cae la valoración de la división de celulosa
La valoración de la división de celulosa desciende a 2,55 euros (desde más de 2,85 euros), asumiendo un EBITDA de celulosa de 150-160 millones de euros en la parte baja del ciclo y un múltiplo EV/EBITDA de 6,2 veces.
Nuestra división de energía disminuye ligeramente hasta 0,80 euros (desde 0,85 euros). En esta fase, no incluimos el potencial de crecimiento de las inversiones en energía en nuestra hipótesis de base a corto plazo. ENCE tendrá que demostrar sus resultados antes de que los inversores empiecen a reflejar las subidas, que podrían duplicar con creces la valoración de la energía.
Planes para duplicar el EBITDA de energía en 5 años, hasta 130 millones de euros a medio plazo, mediante inversiones en biometano (potencial incremento de 60 millones de EBITDA) y proyectos de crecimiento de calefacción térmica e industrial (potencial incremento de 30 millones de EBITDA).
Las perspectivas de crecimiento son atractivas, con una revalorización de Energy superior a 1,60 euros/acción a medio plazo. Sin embargo, es probable que las inversiones reduzcan el FCF a corto plazo. ENCE tendrá que demostrar que puede gestionar el crecimiento y ofrecer la rentabilidad prevista antes de que la revalorización de la energía se refleje en las acciones.
