La mejora de las perspectivas de inflación junto con las repercusiones constructivas para la sostenibilidad de la deuda respalda el cambio de perspectivas, según Dennis Shen, analista de deuda soberana de Scope Ratings.
Las limitaciones para el rating siguen siendo la elevada deuda pública bruta, el potencial de crecimiento nominal comparativamente débil y el aumento de los costes derivados del envejecimiento de la población.
Scope Ratings GmbH (Scope) ha confirmado el rating de emisor a largo plazo y de deuda senior no garantizada del Estado de Japón en A en moneda local y extranjera y ha revisado las perspectivas asociadas de negativas a estables. Además, las calificaciones de emisor a corto plazo se han confirmado en S-1 en moneda local y extranjera. Las perspectivas de las calificaciones a corto plazo siguen siendo estables.
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La revisión de las perspectivas asignadas a los ratings a largo plazo de negativas a estables se basa en los siguientes factores de la calificación crediticia:
Una mejora de las perspectivas de inflación gracias a los recientes niveles elevados de inflación, que refuerzan estructuralmente las expectativas de inflación, contrarresta un historial moderno de deflación de precios y favorecen el crecimiento económico nominal; y el apoyo de una mayor inflación a las difíciles perspectivas de sostenibilidad de la deuda a largo plazo. Además, se reconoce que la sostenibilidad de la deuda sigue contando con el apoyo de los tipos de interés ultrabajos y las compras de activos, incluso cuando el Banco de Japón abandona adecuadamente algunos aspectos de su política no convencional de la última década.
La confirmación del rating en A reconoce además múltiples fortalezas crediticias, tales como: i) una economía grande, rica, competitiva y diversificada; ii) una fuerte flexibilidad de financiación y unos tipos de interés efectivos muy bajos, anclados en un crecimiento nominal favorable comparado con la disparidad de los tipos nominales, una importante base de inversores nacionales, una política monetaria independiente y la monetización de la deuda, junto con unos activos públicos en circulación; y iii) una sólida posición exterior y el estatus de moneda de reserva del yen.
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Sin embargo, el rating se enfrenta a los siguientes retos: i) un elevado volumen de deuda pública bruta, que representa la mayor proporción del PIB del universo soberano calificado por la agencia y refleja un riesgo importante a muy largo plazo; ii) el potencial de crecimiento nominal comparativamente bajo de la economía, vinculado a una población que envejece y disminuye rápidamente, junto con un historial de deflación; y iii) el aumento de los costes de las pensiones y de la asistencia sanitaria y el aumento de las necesidades de inversión para la transición ecológica y la defensa nacional.
La perspectiva estable refleja la opinión de Scope de que los riesgos para el rating estarán bien equilibrados en los próximos 12 a 18 meses.
El rating y las perspectivas podrían mejorarse si, individual o colectivamente: i) la relación deuda/PIB disminuye significativamente, apoyada por un mayor crecimiento económico nominal y/o por las iniciativas de consolidación fiscal en curso; y/o ii) se logra un mayor crecimiento económico sostenible, como el logro de una inflación sostenible del 2% y/o la expectativa de dividendos para la producción a largo plazo a partir de reformas estructurales que fomenten el crecimiento.
Por el contrario, las calificaciones/perspectivas podrían rebajarse si, individual o colectivamente: i) la sostenibilidad de la deuda se debilita significativamente, por ejemplo, por la expectativa de un aumento importante de la deuda en relación con el PIB o un aumento significativo de la carga de los pagos de intereses; y/o ii) el Gobierno ve una reducción significativa e inesperada de su flexibilidad de financiación y/o un debilitamiento de la fortaleza del yen como moneda de reserva mundial.
SCOPE EXPLICA LA CLASIFICACIÓN DE JAPÓN
Primer factor de la revisión de las perspectivas: mejora de las perspectivas de inflación – reanclaje del crecimiento económico nominal:
La inflación general y la subyacente aumentaron hasta el 2,8% interanual en febrero de 2024. La inflación general anual se ha mantenido por encima del 2,0% desde abril de 2022 – una fase más prolongada con una inflación más alta que muestra un cierto grado de rigidez después de las políticas de reflación del gobierno de la última década – que recibieron un apoyo significativo recientemente por la crisis del coste de la vida.
De 1995 a 2021, la inflación de Japón fue negativa durante 12 de los 27 años (y por debajo del 2% de inflación durante todos estos años excepto uno). El historial de deflación de Japón ha sido el principal obstáculo para la sostenibilidad de la deuda y, además, una limitación para el crecimiento económico real.
Aunque actualmente sigue siendo demasiado pronto para declarar la derrota de la deflación tras un historial tan prolongado, la reciente fase de superación de la inflación durante los dos últimos años ha dado muestras de afectar positivamente de forma más duradera a las expectativas de inflación. Scope prevé una inflación nacional del 2,2% para 2024 y del 2,5% para 2025.
El gobierno se ha propuesto impulsar adecuadamente una inflación sostenible reflotando el crecimiento salarial y apoyando un círculo virtuoso de subidas de precios impulsadas por la demanda. En las negociaciones salariales anuales del mayor grupo sindical, el Rengo, se observó este mes una significativa subida salarial del 5,28% para este año en los primeros resultados agregados, la mayor subida salarial en 33 años en comparación con los resultados agregados finales. Esta subida, fue muy superior a la prevista y reforzó la decisión del Banco de Japón de poner fin a ocho años de tipos negativos a principios de esta semana, subiendo los tipos a una horquilla del 0,0-0,1%.
La fuerte contracción del mercado laboral (la tasa de desempleo cayó al 2,4% en enero) ha contribuido además a las importantes subidas salariales. La presencia de un crecimiento salarial elevado contribuye a la sostenibilidad de los resultados de la reflación. La agencia de calificación considera constructiva cualquier fase continuada de superación de la inflación actual, ya que ello respalda además el mandato de estabilidad de precios del banco central, dado que una fase prolongada de inflación por encima del objetivo es probablemente necesaria para volver a anclar la inflación más cerca del 2% a largo plazo.
De este modo, se reconoce que el riesgo de inflación a medio plazo sigue estando sesgado a la baja, y no al alza, para la economía, dada la dinámica deflacionista estructural. Además, una inflación sostenible respalda la capacidad del banco central para retirar lentamente la acomodación monetaria excepcional -como el fin del control de la curva de rendimientos esta semana- y aliviar las tensiones asociadas sobre la rentabilidad del sistema bancario y la estabilidad del sistema financiero.
El aumento de los salarios, las subvenciones públicas y los nuevos programas fiscales contribuirán a estimular el consumo privado y el gasto en inversión. El gobierno aspira a un crecimiento sostenible de los salarios que aumente la demanda agregada y el crecimiento potencial de la producción, que la agencia ha estimado en torno a un 0,4% anual. Esta estimación del crecimiento potencial es la más baja entre las economías soberanas con calificación Scope y representa una limitación para la calificación crediticia. El gobierno pretende alcanzar ambiciosamente un crecimiento potencial (real) del 1-2% en un caso de crecimiento económico alcanzado[1].
Si la reflación se traduce en patrones de consumo e inversión más sanos en el futuro, la hipótesis de crecimiento potencial real de la agencia podría verse modestamente incrementada.
Una hipótesis de inflación más fuerte que en el pasado subraya un cambio significativo de las hipótesis de crecimiento nominal subyacentes en la actualidad. Una hipótesis actual de crecimiento económico nominal del 2,6% (2024-28F) contrasta con la media de crecimiento nominal 1995-2022 de sólo el 0,4%. Este cambio significativo se debe (sobre todo) a la evolución prevista de los entornos inflacionistas.
SEGUNDO MOTOR DE LA REVISIÓN DE LAS PERSPECTIVAS
La agencia de calificación prevé que la ratio de deuda pública se estabilice a lo largo del horizonte de previsión en términos comparativos, partiendo de la hipótesis de una reflación del deflactor del PIB al 1,9% por término medio (2024-28F). En el escenario económico de referencia, la deuda en relación con el PIB concluye el horizonte de previsión hasta 2028 en torno al 255%, prácticamente sin cambios desde el 253% estimado a finales de 2023.
En 2023, la deuda en relación con el PIB bajó de los máximos históricos de 2022 del 260% (a alrededor del 253% en 2023) gracias al elevado crecimiento nominal (del 5,8% el año pasado). No obstante, se supone que los déficits de las administraciones públicas se mantendrán elevados, en torno al 3,5% del PIB por término medio (2024-28F). Esto refleja, no obstante, una evaluación de la sostenibilidad de la deuda del prestatario más sólida que la de la última revisión de octubre-2023 de la agencia.
Estados soberanos como Japón y Grecia (mejorada recientemente a BBB-/Perspectiva estable) -los dos Estados más endeudados del universo soberano de Scope- han sido, en conjunto, algunos de los más beneficiados, en lugar de perjudicados, por la crisis del coste de la vida, ya que se han visto apoyados por una inflación elevada que ha reducido unos ratios de deuda muy elevados, mientras que muchas otras estrategias de reducción de la deuda de las últimas décadas han demostrado ser menos eficaces.
Además, sus estructuras de costes por intereses pendientes de pago son excepcionalmente bajas (y, por tanto, disponen de un margen significativo para subir los intereses) y han visto cómo esta crisis les ayudaba a superar (en parte estructuralmente) su historial moderno de deflación.
Los pagos de intereses netos de Japón se situaron en un 0,5% de los ingresos (2023), un porcentaje comparativamente bajo, y se prevé que aumenten gradualmente hasta un 2% en 2028, si se parte de la hipótesis de tipos más altos durante más tiempo. Como tal, el país paga uno de los intereses netos más bajos del universo soberano de Scope, a pesar de que el prestatario tiene la ratio de deuda más alto de todos los soberanos calificados. El tipo de interés efectivo de la deuda japonesa se mantiene cercano al 0% durante todo el horizonte de previsión.
La sostenibilidad de la deuda sigue estando anclada en una estructura favorable de la deuda, como el hecho de que la deuda se mantenga en gran medida en el país (86%), sea comparativamente larga (9 años y 4 meses para los valores a diciembre de 2023) y esté totalmente denominada en yenes. El largo vencimiento favorece una transición comparativamente gradual de tipos más altos a costes de intereses más elevados, aunque las necesidades brutas anuales de financiación son excepcionalmente altas.
Además, el Banco de Japón posee (ha monetizado) el 48% de la deuda, por lo que el importe de la deuda imponible de Japón frente al sector privado es muy inferior a la ratio de deuda bruta observada del 253% del PIB. Aunque el Banco de Japón puso fin a su política de control de la curva de rendimientos a principios de esta semana, sigue comprando bonos en los mercados secundarios prácticamente igual que antes[2], lo que garantiza un nuevo aumento de la proporción de deuda pública en manos del banco central en un futuro indefinido.
Por último, Japón, como mayor nación acreedora del mundo, posee unos activos financieros públicos brutos de alrededor del 96,7% del PIB (FMI, 20233), casi igual al volumen de deuda bruta del Estado frente al sector privado. Por lo tanto, el panorama de sostenibilidad de la deuda agregada es más benigno de lo que podría parecer por la elevada ratio de deuda bruta, aunque sigue siendo muy difícil reducir la deuda bruta de Japón a una ratio sostenible.
Además, el Gobierno ha reafirmado sistemáticamente su compromiso con la consolidación fiscal, aunque la solución a la elevada deuda de Japón pasa más bien por la reactivación del crecimiento económico nominal y la represión financiera.
RETOS PARA LA CALIFICACIÓN
La calificación se enfrenta a restricciones a largo plazo derivadas de: i) la elevada deuda bruta del Estado; ii) el potencial de crecimiento económico nominal comparativamente débil de la economía; y iii) el aumento de los costes relacionados con las pensiones y la asistencia sanitaria, junto con las crecientes necesidades de inversión en lo que respecta a la transición ecológica y la defensa nacional.
Se prevé que el crecimiento real se sitúe en el 0,6% en 2024 y en el 1,2% en 2025, lo que supone una ralentización respecto al 1,9% del año pasado. Según las Naciones Unidas, la población en edad de trabajar (15-64 años) disminuirá un 0,6% de media entre 2024 y 28 años[3].
El Instituto Nacional de Investigación sobre Población y Seguridad Social prevé que la población descienda en torno al 30%, hasta los 87 millones en 2070[4], con cuatro de cada diez personas mayores de 65 años. El programa de reformas del gobierno se centra en políticas de natalidad, como la mejora de las prestaciones por hijos a cargo y la promoción de subidas salariales para los trabajadores más jóvenes.
El FMI prevé que el valor actual neto de los cambios en el gasto en pensiones y sanidad (2022-50) se sitúe en torno al 48% del PIB[5].
El SQM de la agencia, que evalúa los fundamentos básicos del crédito soberano, proporciona una primera calificación indicativa de «a» para Japón. Con arreglo a la metodología de Scope, esta primera calificación indicativa recibe: i) un ajuste positivo adicional de un escalón por el yen, reflejo de una moneda de reserva mundial; y ii) ningún ajuste negativo por los riesgos políticos pendientes.
De este modo, se asigna una calificación indicativa final SQM de «a+», que puede ser revisada por el analista principal con respecto a la Qualitative Scorecard (QS) de la metodología y modificarse hasta tres escalones hacia arriba o hacia abajo en función de la magnitud de las fortalezas o debilidades crediticias cualitativas de Japón frente a un grupo de Estados soberanos similares asignados por la SQM.
Scope ha identificado las siguientes fortalezas crediticias cualitativas para Japón en el marco de la EQ frente a países soberanos homólogos asignados: i) perfil de deuda y acceso a los mercados; ii) resistencia de la balanza por cuenta corriente; y iii) resistencia a perturbaciones externas a corto plazo. En cambio, se han identificado las siguientes debilidades crediticias en relación con los países soberanos de referencia a través de la EQ: i) potencial de crecimiento y perspectivas; ii) marco de política fiscal; iii) trayectoria de la deuda a largo plazo; iv) comportamiento del sector bancario; y v) factores medioambientales.
La EQ genera un ajuste negativo agregado de un escalón e indica calificaciones finales A a largo plazo para Japón. Un comité de calificación ha debatido y confirmado estos resultados.
JAPÓN: FACTORES ESG
Scope tiene en cuenta explícitamente las cuestiones ASG en su proceso de calificación a través del pilar independiente de riesgo soberano ASG de la Metodología de Calificación Soberana, con una ponderación del 25% en el modelo cuantitativo (SQM) y del 20% en la superposición cualitativa (QS) de la metodología.
En conjunto, Japón se sitúa en la media del conjunto del subpilar medioambiental del SQM (con una ponderación del 5% en el modelo). Esto incluye un bajo rendimiento en el SQM para las emisiones de CO2 de la economía por unidad de PIB y las emisiones de gases de efecto invernadero per cápita.
Sin embargo, en el modelo, la economía obtiene resultados comparativamente buenos en la exposición al riesgo de catástrofes naturales relacionadas con el cambio climático (medido por la ND-GAIN), pero débiles en recursos ecológicos en comparación con los patrones de consumo. Junto con el SQM, la agencia considera además los riesgos relacionados con el medio ambiente y el cambio climático para el emisor soberano a través de la EQ complementaria, con una evaluación de «débil» para Japón en comparación con los emisores soberanos homólogos de Japón asignados al SQM.
La economía es comparativamente dependiente de los combustibles fósiles, que representan el 73% de la generación total de energía en el año fiscal 2022[6]. Esto expone a la economía al riesgo de transición. El país aspira a alcanzar cero emisiones netas de gases de efecto invernadero para 2050, con un objetivo intermedio de reducir las emisiones un 46% para 2030 en comparación con los niveles de 2013.
La política de Transformación Verde (GX) subraya la estrategia de transición del gobierno, con el objetivo de canalizar 150 billones de yenes de inversión pública y privada en los próximos diez años. La Comisión Económica y Social de las Naciones Unidas para Asia y el Pacífico[7] estima que las pérdidas medias anuales de Japón por riesgos físicos se sitúan en torno al 3% del PIB. El seísmo de la península de Noto de enero de 2024 obligó al gobierno a duplicar las reservas para contingencias generales hasta 1 billón de yenes.
Los resultados de Japón en las principales métricas sociales incluidas en el SQM (la «S» tiene una ponderación del 7,5% en el modelo) son desiguales. Japón se sitúa cerca de la media mundial en desigualdad de ingresos (medida por la proporción de ingresos obtenidos por el 50% de las rentas más bajas), con una fuerte participación de la mano de obra en la economía (81% de la mano de obra activa para el grupo de edad de 15 a 64 años), pero muy débil en la tasa de dependencia de la tercera edad de la sociedad, que se prevé que sea la más alta del universo soberano de Scope y que seguirá aumentando rápidamente.
Esto ejerce una mayor presión sobre los sistemas de pensiones y de asistencia sanitaria. El alto grado de cohesión social de la sociedad, junto con los excelentes sistemas de salud y educación, siguen siendo fortalezas sociales fundamentales. Aparte de la débil valoración de SQM en métricas sociales, Scope asigna una valoración «neutral» a los «factores sociales» en el marco del analista complementario QS.
En cuanto a la gobernanza, Japón obtiene muy buenos resultados con el SQM, según los Indicadores Mundiales de Gobernanza del Banco Mundial (12,5% de la ponderación del modelo) y, además, no recibe ningún ajuste negativo de la calificación indicativa del ajuste independiente de riesgo político del modelo.
El país se beneficia de instituciones democráticas muy sólidas, elecciones periódicas libres y justas y un sólido historial de libertades de prensa. No obstante, Japón presenta un historial de gobiernos inestables y el respaldo público a la administración liberal-demócrata en el poder ha disminuido, lo que puede dar lugar a una nueva inestabilidad y a lentos avances en prioridades políticas cruciales. Aparte del SQM, el comité de calificación asignó una evaluación «neutral» en la categoría de evaluación QS: «factores de gobernanza» para Japón frente a sus pares soberanos.
[1] Ministry of Finance (Japan): Updates on Japan’s economic and fiscal policy [March 7, 2024] – not publicly available
[2] Bank of Japan: Changes in the Monetary Policy Framework [March 19, 2024]
[3] United Nations Department of Economic and Social Affairs [Population Division]: 2022 Revision of World Population Prospects
[4] National Institute of Population and Social Security Research: Population Projections for Japan: 2021-2070 (2023)
[5] International Monetary Fund: October 2023 Fiscal Monitor (Methodological and Statistical Annex)
[6] Agency for Natural Resources and Energy (Japan)
[7] United Nations Economic and Social Commission for Asia and the Pacific: Risk and Resilience Portal (Japan)
