jueves, 20 enero 2022 0:53

El extraño camino de Ibercaja: agotar el plazo para salir a Bolsa es la mejor opción

La Navidad es una fiesta de costumbres. Los turrones, el árbol, el belén, los regalos, la cancioncita del ‘vuelve a casa vuelve’ y el intento de salida a Bolsa de Ibercaja. Así, la antigua caja aragonesa lleva años protagonizando la farsa del quiero, pero no puedo. Y como tampoco la obligación es contundente, sus ejecutivos usan sin problema la misma excusa: “no es el momento, el mercado no nos valora adecuadamente”. Como si la culpa fuera de los inversores. Ahora, el grupo vuelve a la carga en lo que parece una nueva intentona con un desenlace ya pronosticado.

En principio, la Ley de Cajas obliga a Fundación Ibercaja a reducir su presencia en el capital del banco desde el 88% actual hasta menos de la mitad. La fecha límite es 2023, aunque antes lo era 2020 y aquí seguimos. El grupo puede articular la venta de su participación de distintas maneras. Una es la salida a Bolsa, obviamente, pero no es la única. El presidente de la fundación, Amado Franco Lahoz (nombre curioso donde los haya), también podría buscar vender ese porcentaje a un socio o utilizarlo de cara a una fusión. De hecho, Unicaja prefirió esta última opción.

Pero esas opciones presentan un problema importante: la pérdida de poder. Un elemento intolerable, según la lógica con la que han funcionado las cajas en España. Además, un socio con un porcentaje suficiente podría oponerse a la gestión actual, y quizás no le faltarían razones. En el caso de una fusión, el pequeño tamaño de Ibercaja dificulta que pueda mantener un estatus dominante en la nueva corporación. Y en el caso de buscar una más pequeña, las ganancias probablemente serían minúsculas. Además, de que los balances financieros en entidades no cotizadas guardan algunos secretos no deseados.

EL DIFÍCIL ENCAJE ENTRE INVERSORES Y LA DIRECTIVA DE IBERCAJA

Entonces, la mejor opción para la entidad es buscar una colocación de ese porcentaje en Bolsa. Un movimiento que ofrece además ciertas ventajas. Por un lado, el poder de la Fundación Ibercaja, o más bien del apellido que la controla, se mantiene intacto, dado que el accionariado debería quedar muy repartido. Por otro lado, la pertenencia a la Bolsa, o al mercado en abierto, confiere una confiabilidad en el balance por la transparencia que se requiere. De hecho, esa es una de las premisas con las que trabajan muchos directores de M&A. «Mejor bancos que coticen para no llevarse sustos», explica uno de ellos a MERCA2.

Así, parece lógico que el grupo siempre se haya decantado por salir a Bolsa. Pero antes de ello, hay que seguir un rito protocolario. La firma, debe hacer un streapsease financiero en forma de un largo documento que enviará a la CNMV. A su vez, los ejecutivos deben embarcarse en lo que se conoce como un road show con analistas e inversores que determinen la valoración otorgada a la compañía en su debut bursátil. Y en esas parece, o dice, estar la compañía. Así, la entidad aragonesa tiene concertadas las reuniones con los distintos agentes de inversión para la segunda quincena de enero.

Una vez llevadas a cabo podría activarse formalmente el salto al parqué. Aunque lo mejor es que nadie se haga demasiadas ilusiones. En toda esa parafernalia hay un elemento clave: que la valoración de los inversores concuerde con la esperada por los ejecutivos. Al fin y al cabo, es lo que va a ingresar la Fundación por la venta de su porcentaje. Pero no parece que vayan a encajar las cuentas de unos y otros. Así, Ibercaja pretende empezar a cotizar con un valor entre los 1.650 y los 2.100 millones, una cantidad que a todas luces parece excesiva.

IBERCAJA SUFRE EN EL NEGOCIO BANCARIO

La valoración anterior supondría que Ibercaja empezaría a cotizar a entre 0,5 y 0,65 veces su valor en libros, unos 3.300 millones. Una cifra que superficialmente parece razonable e, incluso, barata, pero que no lo es. De hecho, eso supondría que los inversores y analistas valorarán a la entidad aragonesa dos veces mejor que a Banco Sabadell (que cotiza en torno a 0,28 veces su valor en libros de 13.168 millones), un 80% más que la nueva Unicaja o con la misma ratio (o similar) que mantiene el gigante Caixabank.

Una premisa difícil de imaginar. Y lo es porque la realidad de la entidad aragonesa es que está sufriendo tanto o más que los dos primeros. ¿Cómo valorarán los inversores a Ibercaja? Un primer paso es entender en que consiste el negocio bancario. Una buena definición es que compran y venden dinero y ganan el diferencial con algunas restricciones. Así, grosso modo para conceder préstamos primero tienen que captar depósitos y la relación entre ambos (el famoso ratio loan to deposits) dice si la entidad funciona bien. Lo normal es situarse en torno a un euro captado y uno prestado, lo que supone un valor del 100%.

Ibercaja presenta una de las ratios más bajas. En concreto, el último valor presentado es del 80,5% frente al 91%, por ejemplo, de Caixabank. Para hacerse una idea, hace una década este valor rondaba el 130% de media. La traducción es que las entidades atesoran demasiado efectivo y prestan muy poco, lo que se traduce en menos ganancias. Y, a su vez, se replica en un menor valor en Bolsa. Con un porcentaje tan bajo las valoraciones de los analistas difícilmente van a ser muy altas.

ALCANZAR LOS 1.600 M€ DE VALORACIÓN EXIGIRÁ GANAR MÁS TIEMPO

Pero, ¿por qué no se presta más? Una razón es que con el Euribor en negativo, y en mínimos históricos, no es demasiado rentable. La otra razón es que cada crédito tiene que cubrirse con una provisión, esto es un colchón de dinero por si no se devuelve. Para revisar este punto los analistas e inversores ponen la lupa en la tasa de morosidad y, en especial, en las provisiones respecto al total de préstamos. En ambos casos, Ibercaja destaca como uno de los mejores en el sector bancario español, pero eso también se debe a que presta menos que muchos de sus rivales.

Al final, de nada sirve tener una mora baja si tienes que prestar poco. Para eso, lo mejor es dedicarse a otro negocio. Por último, los analistas también estudian la situación del mercado, en concreto, la curva de tipos que informa del porvenir del negocio. Así, a los bancos les afecta el tipo de interés porque es el precio de su materia prima, tanto su coste ahora como su probable valor de venta en un futuro. Pese a que las perspectivas son buenas, todavía no es suficiente. La situación ideal es una proyección de subida de tipos porque el coste ahora es bajo y en el futuro el precio (los ingresos) será más alto.

Eso mismo es lo que podría parecer ahora. Pero hay dos problemas: el primero es que hasta que no se abandonen los tipos negativos es más difícil. Y eso llevará tiempo. En segundo lugar, esas subidas ejecutadas por el Banco Central Europeo (BCE) deben materializarse. En la actualidad, no parece que el 2022 pueda ser el año en que se vean grandes movimientos verticales. En definitiva, Ibercaja tiene realmente difícil alcanzar una valoración superior a los 1.000 o 1.200 millones, siendo muy generosos, del mercado actualmente, lo que llevará inexorablemente a retrasar ese debut.

Al final, lo más sensato para maximizar las ganancias será agotar el plazo. El 2022 se presenta como un buen año para los bancos de cara a elevar su valor. Las intenciones de la Reserva Federal de subir tipos en primavera obligará al BCE a hacerlo presumiblemente en otoño y emplazarse para hacerlo más intensamente en 2023. El paso que todos estaban esperando. Pero además la banca española tiene previsto liberar las provisiones no utilizadas, lo que se traducirá en un incremento de los beneficios y la rentabilidad. En definitiva, si la Fundación Ibercaja quiere una valoración superior a los 1.600 millones deberá volver a ganar tiempo en los próximos meses. Por suerte, eso se les da de maravilla.


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