Los mercados han mostrado un exceso de euforia en los últimos meses. El S&P 500 ronda máximos históricos, el mercado europeo (representado por el STOXX 600) se acerca a máximos del año pasado y los mercados emergentes también registran un comportamiento muy sólido.
Así, las bolsas se han visto impulsadas, primero, según apuntan desde Amundi, por el giro “acomodaticio de la política monetaria de la Reserva Federal estadounidense” y, más recientemente, por nuevos rumores de que China y Estados Unidos“podrían alcanzar un acuerdo comercia”l. Los mercados de crédito también se han beneficiado del sentimiento positivo; en las últimas semanas, los diferenciales se han estrechado considerablemente en Europa y se mantienen estables en niveles estrechos en terreno norteamericano.
La autocomplacencia parece dominar en un entorno de robustos mercados financieros y un mediocre comportamiento de la economía real. Para entender la situación, hay que señalar que el rally de los activos de riesgo mundiales se ha desencadenado, básicamente, por un único factor: la inflación.
La rebaja de las expectativas de inflación ha provocado una caída generalizada de las tires de los bonos y la reorientación de las políticas monetarias de mercados desarrollados y emergentes hacia terreno expansivo. Los bancos centrales han logrado recrear el entorno «Goldilocks» (en alusión al cuento de Ricitos de oro: ni demasiado frío, ni demasiado caliente) que respaldó las rentabilidades de los activos de riesgo entre 2012 y 2017.
¿Hacia dónde nos dirigiremos ahora? ¿Bastarán los bajos tipos de interés para sostener el rally en este punto del ciclo y con las valoraciones en los niveles actuales? Aunque vemos poco probable un cambio de tendencia en este sentido –parece que el entorno de bajos tipos de interés ha venido para quedarse– desde Amundi creen que la sensibilidad del mercado al factor crecimiento “aumentará en la fase final del ciclo, con el foco claramente puesto en el riesgo de recesión y en la sostenibilidad de los beneficios”.
Este entorno global ha provocado que las estimaciones de beneficios del consenso reflejan un crecimiento decente año tras año a dígito simple en la mayoría de las regiones del mundo. El crecimiento de las ganancias corporativas es un “motor clave de la economía en general”. Por lo tanto, el crecimiento constante debe “mantener la expansión intacta, incluso si el ritmo es más lento que el de 2018”, tal y como describen los expertos de Loomis Sayles.
Y es que las expectativas de consenso estiman que los beneficios del S&P 500 crecerán a una tasa de dos cifras en 2020, lo cual para Amundi podría ser “bastante optimista”. En su opinión, el riesgo de decepción es significativo, por lo que los inversores “deberían reforzar la diversificación de sus carteras, mantener un posicionamiento defensivo y centrarse en las oportunidades que podrían surgir en caso de que el mercado evolucione de forma positiva”.
El aumento en los indicadores económicos de alta frecuencia, como los índices de compras de los gestores, contribuiría en gran medida a respaldar la confianza de los inversores y los activos de riesgo. Por ahora, los temores de recesión y fin de ciclo en Estados Unidos, para los expertos de Loomis Sayles, “parecen exagerados”. Por eso, consideran que la expansión “debe continuar hasta el próximo año”.
Por tanto, para el segundo trimestre, Unigestion piensa que las valoraciones están en riesgo: son mucho más altas que en diciembre pasado y es probable que la próxima temporada de resultados traiga consigo una corriente de noticias decepcionantes y revisión de previsiones. Eso los lleva a estar más defensivos.
ÉNFASIS EN EL CORTO PLAZO
A corto plazo, hay tres factores que sugieren que el rally se prolongará, según Amundi: la flexibilización de las condiciones financieras, las favorables valoraciones relativas de las acciones con respecto a los bonos (el diferencial entre la rentabilidad de los beneficios y la tir del bono gubernamental a diez años resulta atractivo con respecto a la media histórica desde 1987) y el hecho de que la ratio precio-beneficio (PER) sigue mostrando cierto potencial de crecimiento.
La tendencia alcista se vería respaldada si las tensiones comerciales se calman ante la posibilidad de que Estados Unidos y China alcancen un acuerdo y si los datos macro se recuperan y el aumento del gasto fiscal finalmente llega a la economía real.Por eso piensan que la situación actual aún ofrece oportunidades, pero no tan significativas, sobre todo porque los mercados ya están descontando una situación perfecta (y, por lo tanto, sin margen para el error).
MAYOR CONFUSIÓN A LARGO PLAZO
Yendo más allá del corto plazo, el panorama es mucho más confuso. La probabilidad de rentabilidades negativas aumenta, sobre todo por la combinación de dos elementos. El primero es que las valoraciones de mercado no resultan particularmente atractivas. Según las previsiones de la gestora francesa, la ratio precio-beneficio ajustada al ciclo (CAPE o PER de Shiller), que mide las valoraciones del mercado, caerá del 31 actual hasta 28 a finales de 2019.
Este nivel, aunque más bajo que el registrado a principios de 2018, se mueve en el entorno de los de 1929 y resulta caro en términos históricos. El segundo elemento es que, si echamos la vista atrás, una fuerte revisión a la baja de los beneficios (a consecuencia, por ejemplo, de una recesión económica), combinada con valoraciones excesivas suele resultar negativa para los mercados de renta variable. Por eso las perspectivas de beneficios se están convirtiendo en el “factor clave para determinar si el mercado mantendrá, o no, su trayectoria alcista”.
Por tanto, con el objetivo de equilibrar el potencial alcista a corto plazo y los riesgos bajistas a medio plazo, el enfoque de Amundigeneral ha sido (y en principio seguirá siendo) rebajar el “riesgo total de las carteras, recoger beneficios en momentos de solidez y aprovechar los momentos de debilidad para reinvertir esos fondos en áreas que, en nuestra opinión, siguen ofreciendo valor en términos relativos”. En esta línea, los mercados emergentes, la renta variable europea y ciertos segmentos del crédito “son los candidatos naturales”.
