El asturiano Carlos Álvarez Díaz de Cerio llegó a Isolux Corsán pensando en una salida a Bolsa y se topó con una reestructuración brutal de la deuda, precipitada por el efecto contagio de Abengoa. Sin embargo, la sacó adelante mucho más deprisa y con menos drama que sus compañeros. No era la primera vez. Este ‘refinanciator’ formado en la London School of Economics venía de sacar las castañas del fuego a Sacyr en las obras del Canal de Panamá.

Habla en un castellano plagado de términos financieros anglosajones sin traducción sencilla. Es un mundo en el que las palabras son las que son y traducirlas al castellano, una pérdida de tiempo. Pero le pedimos toda la claridad posible para que el lector entienda exactamente a qué se ha enfrentado en el último año.

Al final, podemos decir que todo se reduce a empresas que tienen una hipoteca muy grande y muy complicada que pagar, y cómo se las apañan para que los bancos no les quiten la casa.

P. En la refinanciación de Isolux hay mucho baile de cifras sobre cuánto se va ser al final. ¿Podemos quedarnos con la cifra de 2.200 millones de euros?

Como cifra global si. Hay una serie de pasivos contingentes que no son pasivos financieros pero que pueden llegar a convertirse en deuda, como una ejecución de avales. De hecho, hay prevista una cesta de posible incremento en cada uno de los distintos tramos, por lo que la cifra total pudiera variar. Por ejemplo, para un Project Finance (un mecanismo de financiación de inversiones de gran envergadura) como el de la planta de biodiesel de Infinita, con 100 millones de deuda, se podría generar un déficit si el precio de venta fuese inferior a la deuda a pagarle a los bancos, lo que se añadiría en el tramo B.

Podemos decir que la cifra mínima son 2.200 millones y a partir de ahí puede verse incrementada.

Está distribuido de la siguiente forma: Un tramo A supersenior en cuanto a garantías, que incorpora los 200 millones de dinero fresco que han aportado los principales bancos: Caixa, Santander, Bankia, y también algo Unicaja y Sabadell. Este tramo paga un interés del 5% y un payment-in-kind del 5% después de dos años. Está por encima de los intereses del mercado. En cristiano: Es el dinero nuevecito y, para que lo hayan puesto, ha habido que darle mejores condiciones que al resto de la deuda.

El tramo B y C se han separado en función de qué cantidad podría ser repagable con el ebitda recurrente durante los próximos cinco años. En el tramo B se han metido 550 millones ampliables hasta 700 millones en función de los pasivos contingentes.

El tramo C es el del resto de la deuda, y ahí hay 95 millones que se han convertido en capital. Además, cada dos meses se abrirá una ventana para que, voluntariamente, los acreedores puedan convertir una pequeña parte en capital de la deuda en capital de la empresa. Algunos bancos querrían hacerlo todos, otros ya verán. El ICO, por estatutos, no puede adquirir participaciones.

P. ¿En qué situación queda Caixabank?

Caixabank tiene menos deuda que Bankia, pero tenía una participación en Grupo Isolux del 28%. Tenían una doble exposición: deuda y participación. Al final se ha diluido, pero se queda con más del 10% de participación porque se ha acordado que ningún banco puede quedarse por encima del 10% excepto Caixabank

P. Pero los bancos que han aportado dinero nuevo tienen capacidad de hacerse con el control, ¿no?

Durante los dos primeros años, los bancos del dinero fresco se reservan derechos de voto del 51%, mediante unos warrants convertibles en cualquier momento, aunque entre los tres porcentaje de participación se encuentra solo en torno al 25% de participación. Así se aseguran de que si otros accionistas venden a un tercero agresivo podrán defenderse. Son los que más han apostado y merecen garantías adicionales.

Así que de facto controlan la sociedad. Pero han tenido una actitud muy independiente y muy neutra. Para la composición del nuevo Consejo de Administración se seleccionó a consejeros totalmente independiente, un nuevo presidente… Han adoptado una actitud muy neutra que es la adecuada para un proceso de reestructuración.

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P. ¿Cuál es la clave para que se saque adelante una reestructuración de la deuda como ésta con éxito y menos dramatismo que en Abengoa?

En primer lugar el tratamiento equitativo y pari passu para todas las entidades financieras y bonistas. Esto es clave para el proceso de reestructuración porque, de no ser así, si alguien empieza a ver que se privilegia a unos en detrimento de otros acreedores es más difícil lograr adhesiones y nos cargamos la operación.

Es fundamental que quien tiene más deuda entienda que debe tener esa actitud y que los accionistas prereestructuración sean capaces de asumir una función proacuerdo y no intenten bloquearlo en beneficio propio. Y cuanto antes lo hagan mejor, porque en un proceso de reestructuración no hay nada peor que el trascurso del tiempo.

El transcurso del tiempo hace que la compañía pierda valor, se incrementen riesgos de terminación de contratos y/o ejecución de avales y por tatno incremento adicional de deuda, etc… Hay que ser muy rápido, y en Isolux lo fuimos. La primera reunión (kickoff meeting) con los bancos fue el 14 de junio y el 27 de julio firmábamos el acuerdo maestro de reestructuración con el 92,9% de adhesiones, cuando la ley exige sólo el 75% para homologar a la minoría. Las entidades disidentes eran las pequeñitas, con un 0,01-0,02%. Dos entidades se han adherido recientemente, y nos pone en el 94%.

P. ¿Y cuál ha sido la gran diferencia con Abengoa?

La rapidez, la diligencia, la anticipación y, sobre todo, la actitud proacuerdo de los accionistas. Ha sido ejemplar, o al menos muy positivo, saber que los accionistas estaban dispuestos a arrimar el hombro. Por valor de empresa la compañía podía valer mucho, pero sus acciones valían muy poco dada la deuda tan elevada, así que era obligatorio reestructurar.

En otras restructuraciones se perdieron muchos meses por las negociaciones entre accionistas prereestructuración y bancos que ha dilatado el proceso, destruído valor de la empresa y sus activos, e incrementado los riesgos de éxito de la restructuración .

No es que hayamos tenido más facilidades que Abengoa, pero la actitud de los accionistas y acreedores financieros al no obstaculizar las negociaciones con una colaboración empática, alineados para que el acuerdo saliese adelante ha sido clave. Los acreedores tenían que asumir una rebaja de los saldos y los accionistas prereestructuración aceptar que iban a perder control. Había que lograr un tratamiento equitativo con asunción de riesgo equitativa. Por eso hay un tramo de 200 millones de dinero nuevo que aumenta el riesgo pero implica mucha confianza.

P. De cara a acudir de nuevo al mercado de bonos, ¿una quita previa te perjudica?

No necesariamente. Si hay un acuerdo de reestructuración es una señal positivas sobre la compañía. Porque si no hay viabilidad, no hay reestructuración. Significa que la compañía ha reestructurado para tener una viabilidad. Eso sí, luego los inversores harán sus propios due dilligence y tendremos que contar con el apoyo de las agencias de calificación.

P. ¿A cuánto ascenderán las quitas que se han asumido?

No ha habido una quita como tal. No exactamente. Por el saldo total bancos y bonistas siguen siendo acreedores y sólo van a convertir en capital inicialmente 95 millones de euros , con un máximo de 238 millones, un 11-12% del total de la deuda. Eso es lo que podemos denominar realmente quita inicial.

En términos económicos, sí la hay, porque el tramo C está remunerado al 0% durante los dos primeros años y un 1% del tercer al quinto año. Es una pseudoquita porque es una reducción sustancial del tipo de interés. Podemos decir que en quita de saldo es baja, en terminos de tipos de interés bastante más alta.

P. ¿Cuánto llevas refinanciado en total a Isolux?

En junio del 2015 se refinanció el Forward Start Facility para refinanciar el crédito sindicado del ICO con el que se fusionó, y se extendieron ambos hasta 2020. Eso fueron 350 millones. A eso hay que sumar los 650 millones de la refinanciación de T-Solar en Diciembre de 2015. Por ultimo los 2.200 millones de ahora. Además, pequeños préstamos bilaterales que iban venciendo y que, una vez que se vio que no se iba a poder ir a una salida a Bolsa, hubo que irlos refinanciados uno después de otro. Algo menos de 4.000 millones, en total.

P. Tienes un largo historial de refinanciador. ¿Cuándo crees que hay que empezar a arremangarse y empezar a hablar con los bancos?

En cuanto puedas anticipar que el volumen de carga financiera (amortización de principal más intereses) supera a la generación de caja libre recurrente en una medida tal que vaa provocar un default imposible de negociar y con un tipo de garantías que va a generar un cross-default con el resto de la deuda haciendo saltar el grupo por los aires. Es ese momento en el que debes ser capaz de predecir con precisión para poner en marcha el plan de acción.

P. En el caso de Isolux, ¿cuándo se produjo?

En septiembre-octubre de 2015 la incapacidad de generar circulante no era suficiente para atender el servicio de las deudas en su totalidad, y tuvimos que empezar conversaciones con los bancos. Se pagó el cupón de octubre del año pasado, y también el de abril de este año, pero ya estaba en marcha toda la planificación con el asesor de los bancos, KPMG.

Si nos hubiésemos retrasado a lo mejor habría sido demasiado tarde. Es importante que los acreedores financieros vean que puede haber vida después de la restructuración. Es eso, o una liquidación concursal que no maximiza el valor de los activos, al contrario destruye valor y que puede llevar a un aumento de la deuda por la terminación de contrato y la ejecución de avales. Eso es exactamente lo contrario a una reestructuración ordenada. Los procesos concursales no son eficientes en maximización de valor de los activos. Eso sí es dramático para los acreedores.

P. Pero eso son los síntomas de Isolux. ¿Cuál fue la enfermedad?

Hubo dos situaciones económicas. La primera, la crisis global, y en España en particular, que redujo el volumen de facturación del grupo en España de 1.500 a 300 millones de euros. Eso llevó al Grupo a salir al exterior para captar muchas obras fuera, pero la Corporación seguía en España y se nutría de los flujos de caja de las operaciones, que a veces no es fácil devolver desde el país de destino. Unos te los bloquean, otros te ponen muchos impuestos para la repatriación y, para colmo, las primeras obras en un país no suelen ser tan rentables por el efecto aprendizaje.

La segunda fue el anuncio del preconcurso de acreedores de Abengoa, el 25 de noviembre de 2015, con. Eso llevó a determinadas entidades a cortarnos de golpe las líneas de confirming y las líneas de avales. Fue un efecto contagio.

P. ¿Pero eso obligó a tomar decisiones?

Eso aceleró la necesidad del proceso. Sin ese contagio, todo se habría podido hacer de una forma más sosegada en el tiempo. No podría hablar de “exitazo” como ahora, porque no habríamos tenido tanta presión y lo hubiésemos hecho de forma más tranquila y habríamos tenido más oxígeno para la venta de activos. Porque si el mercado sabe que estás vendiendo te aprieta más.

Ya anunciamos la ruptura de un acuerdo de venta de activos en Brasil por esto. Los bancos tampoco quieren que se malvenda, pues del precio de venta depende en parte la recuperación de su deuda. Pero se da el caso, por ejemplo, de que Abengoa y nosotros tenemos muchas concesiones de líneas de alta tensión en Brasil y eso también empuja el precio a la baja, porque los inversores interesados  tienen más activos donde elegir.

P. ¿No te apetecería dejar de refinanciar y hacer una salida a Bolsa como CFO?

Cuando era auditor en Arthur Andersen sí hice alguna. También he hecho ampliaciones de capital y operaciones híbridas de Capital con Obligaciones convertibles. En Sacyr, por cosas de la vida, se metió de por medio el tema de los sobrecostes del Canal de Panamá y tuvimos que hacer la refinanciación con los socios del consorcio, belgas e italianos. También me tocó negociar el Margin Loan -acuerdo de financiación para comprar acciones- para la participación en Repsol, que fueron 2.400 millones.

Ahora digo medio en broma que Sacyr es una sociedad de cartera que tiene una participación relevante en Repsol (9%) y adicionalmente mantiene las actividades de construcción y servicios medioambientales de su antiguo negocio. Lo que sí es obligatorio es asegurarse de que Repsol le siga pagando dividendo. Una vez que Sacyr ha vendido Testa, está en una situación de generación de caja delicada. Mientras sigan manteniendo el dividendo de Repsol seguirán pudiendo pagar los intereses del Margin Loan. Pero si la cotización de las acciones de Repsol hubiera caído más en los pasados meses, los acreedores hubieran podido ejecutar el préstamo.

P. ¿Cómo de cerrado es el círculo que mueve este tipo de operaciones?

Al final hay un puñado de asesores financieros, a los que hay que sumar a las big four y a despachos de abogados importantes. Al final somos en total 200-300 personas que trabajan en muchas operaciones cruzadas. Nos vamos repitiendo y nos conocemos todos. Por eso es bueno trabajar con ese tipo de expertos, porque tienen una relación casi tan fluida después de tantos acuerdos que saben cómo se deben de hacer las cosas para lograr el éxito. Eso siempre te hace ganar tiempo y, por tanto, minorar la eventual pérdida de valor de estos procesos.

P. ¿Y cuál es el principal riesgo en una operación de este tipo?

Que entidades financieras relevantes que siguen teniendo que darte el apoyo no estén dispuestas a hacerlo. Si las españolas nos hubiesen dado la espalda no habría habido nada que hacer. Es fundamental que haya buena sintonía y que estén dispuestas a trabajar por el proyecto.

P. ¿Hasta qué punto es todo econométrico o de otro tipo? En el Canal tú mismo dices que los españoles apoyaron a Sacyr y los belgas, a los belgas.

Normalmente, en España los principales bancos que ayudan a las empresas son españoles. En el caso del Canal de Panamá, cada una aportó el banco de su país, y cada uno tenía cobertura de la agencia de crédito a la exportación de su país. Lo más fácil es acudir a aquellos con los que tienes más relación. Es más difícil ir a un banco canadiense a pedir apoyo para una empresa española.

P. En España tenemos 1,1 billones de deuda pública, por encima del 100% del PIB. ¿Cómo refinanciarías eso?

Sería muy difícil sin entrar en un proceso dramático como el griego, pero no es tan diferente a las refinanciaciones de las empresas. Aquí lo primero sería pedir el apoyo del BCE y ver si con los programas de recompra de deuda aceptase una quita, y buscar después acuerdo con el resto de los acreedores.

Otra cosa es si España necesita reestructurar la deuda. Lo importante es que el equipo gestor sea el adecuado y tenga un business plan para el país y sea capaz de incrementar la riqueza y el PIB para repagar la deuda. En el futuro no la va a necesitar porque espero que las cosas vayan a mejor, pero es cierto que la deuda es una bestialidad. En el tercer mundo, un país en nuestras circunstancias estaría totalmente quebrado.

Un país tiene valor por la credibilidad de su país y de su gente para sacar el país adelante. Tenemos capital humano, empresarial, ingenieros muy considerados en todo el mundo, un nivel universitario muy bueno… Tenemos un nivel de confianza en el país y su gente muy elevada en el mundo, y hasta nuestra clase política está bien considerada fuera.

P. No nos podíamos creer que Borrell dijese que no habría pérdida de empleo en Abengoa. Será mientras esté él. Porque es imposible que el plan de viabilidad de Abengoa no incluya despidos.

Le dejas el lío al siguiente y tú te vas de rositas. La caída brutal en el negocio de las constructoras no se ha ido amoldando con el número de empleos, la curva de volumen de negocio/empleados se ha invertido totalmente. Eso no quiere decir que no se haya perdido empleo o que no sea dramático, por supuesto. La propia Isolux tuvo un ERE en 2013 y ahora ha habido uno más con 436 bajas. Cuando en un país se te desploma el volumen de negocio tienes que recortar empleo, y no todo el mundo es relocalizable.

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