Julio de 2016. Ferrovial adquiere Broadspectrum por un equity value de 515 millones de euros. Inversiones posteriores aumentan dicha cantidad hasta los 573 millones. Diciembre de 2019. Ferrovial la vende por 303 millones de euros. Es decir, en menos de tres años y medio, se ha dejado en el camino casi el 50% de la inversión. La compañía espera que la venta produzca unas minusvalías de unos 270 millones de euros en el cuarto trimestre.
Una vez vendida la parte australiana a Ventia, la compañía presidida por Rafael del Pino tiene sobre la mesa otros dos procesos de venta relacionados con la misma división. Por un lado, Reino Unido (Amey). Por otro, la parte de España e Internacional (Estados Unidos, Canadá, Chile, Portugal y Qatar). En esta última, quien parecía tener las de ganar (el fondo Apax), se ha retirado.
Si el tiempo pasa, y no aparecen nuevos interesados, Ferrovial acabará recibiendo ofertas a la baja
“El movimiento podría ser pura especulación negociadora. Tomo cierto distancia de la operación porque la considero ‘cara’ a tenor de los riesgos calculados para tratar de conseguir un acuerdo mejor”, señala Aitor Méndez, analista de IG. Y añade: “Dada esta situación, el tiempo juega a favor de Apax o cualquier otro interesado, y en contra de Ferrovial”. Si pasan los meses, y no aparecen nuevos interesados, Apax tendría más poder para negociar a la baja.
Pero también Apax corre el riesgo de que en este impasse aparezcan nuevos interesados que puedan encarecer la operación. Lo cual sería beneficioso para Ferrovial… o no. “Cualquier nuevo inversor, sabiendo que Apax se ha retirado del proceso tras un análisis exhaustivo del activo, ofertará teniendo en cuenta que la valoración inicial era más elevada que el valor real del activo”, señala César Fernández Tajes, director del Instituto Superior de Bolsa, Inversión y Finanzas (Isbif).
Y matiza: “Cuando se dilatan los procesos de venta es porque hay dificultades en el activo. Los meses van generando agotamiento por parte de los inversores. Esto es negativo en términos de valoración e, inclusive, en el éxito de culminar la venta”.
LA INCÓGNITA DE FERROVIAL
Realizada la venta de la división de servicios australiana a Ventia, la incógnita es saber si Ferrovial decide finalmente ‘deshuesar’ la parte de España e Internacional, o venderla en conjunto. Y si lo hará con prisas, o preferirá cocinarla a fuego lento.
“No creemos que tenga especialmente prisa porque, si no, lo podría haber hecho a principios de 2019, cuando las primeras ofertas por la división de servicios llegaron”, apunta Andrés Aragoneses, analista de Self Bank. Y añade: “Ferrovial no vendería la filial salvo que consiga una valoración que para ellos sea justa”.
Ferrovial estimó un múltiplo de 8,5x para la división completa, resultante de unas expectativas de enterprise value de 3.000 millones de euros, y un Ebita 2019 estimado de 350 millones.
¿Qué escenario se abre tras la venta de la división australiana? “La división australiana tiene un Ebita LTM (Last Twelve Month), a septiembre de 2019, de 57 millones de euros, y un Ebitda 2019 estimado de 54 millones de euros. Lo que sobre un enterprise value comunicado de 327 millones de euros, implica un múltiplo de 5,7x, y a 6,0x Ebita 2019 estimado”, indica César Fernández Tajes.
La división australiana representa, en términos de Ebitda, más o menos un 15% del total de la división. El 65% recae en España e Internacional, y Reino Unido representa el 20% restante. Por tanto, dependerá de la venta de este 85% si el múltiplo estimado de 8,5x por Ferrovial será alcanzable.
A favor, que el margen Ebitda de España e Internacional es de un 8,5%, superior al de Australia, del 3,6%. “En términos de valoración, los inversores pagan un múltiplo superior a mayor margen Ebitda, ya que la compañía tiene mayor colchón para absorber incremento de costes, o deterioro de márgenes, antes de entrar en pérdidas”, señala el director de Isbif.
En contra, el margen de Reino Unido es de un 2,8% inferior al de Australia, del 3,6%. “El tipo de comprador de la división australiana, Ventia, es un competidor que opera en el sector, con lo cual siempre pueden pagar un múltiplo algo superior a los fondos, porque pueden obtener sinergias con la adquisición, cosa que no sucede con los fondos”, advierte César Fernández Tajes. Y los candidatos anunciados hasta la fecha para la venta de la división de España e Internacional han sido todo fondos.
