Satyajit Das para Bloomberg View
Los debates actuales sobre las valoraciones de las acciones se asemejan a las meditaciones arcanas de los monjes medievales. Pero los controladores reales son más mundanos. Los operadores, desterrados de los cuentos sobre los negocios financieros como “The Big Short”, quieren ser los que se benefician del próximo crack. El problema es que puede ser más fácil predecir el colapso que sacar provecho de él.
Para ganar dinero con un descenso en los precios, se puede vender en corto, comprar opciones de venta o cambiar de activos riesgosos a defensivos. El éxito requiere una estimación precisa del tiempo y la amplitud de cualquier cambio en las valoraciones.
Se necesitan pronosticar las clases de activos y los mercados que se verán afectados, así como los vectores de contagio. Se debe anticipar si el ajuste está en precios o en elementos de segundo orden, como volatilidad o correlación.
Puede ser más fácil predecir el colapso que sacar provecho de él
Para obtener grandes rendimientos, el movimiento del mercado debe ser amplificado por el apalancamiento. El Fondo Quantum de George Soros ganó 1.000 millones dólares (819 millones de euros) en 1992 al poner en cortocircuito la libra esterlina, utilizando el comercio apalancado para aumentar la tasa de rendimiento.
En 2008, los fondos que obtuvieron rendimientos estelares de las pérdidas de alto riesgo utilizaron derivados, principalmente permutas de incumplimiento de crédito. El pago en relación con la prima o el costo de los derivados mejoró las ganancias en términos porcentuales. Múltiples niveles de apalancamiento dentro de los valores mismos aumentan aún más los rendimientos.
Pero el apalancamiento hace que sea más difícil mantener una posición diseñada para aprovechar los cambios anticipados del mercado. La imposibilidad de cumplir con las llamadas de margen o la exposición podría resultar en un cierre prematuro. Las contrapartes pueden ser incapaces de cumplir con sus obligaciones.
Muchos de los operadores que anticiparon la crisis de 2008 al principio no pudieron beneficiarse porque se vieron obligados a cerrar posiciones prematuramente debido a llamadas de margen. Otros se beneficiaron sólo porque los creadores de políticas rescataron contrapartes demasiado grandes para quebrar.
Incluso si el pronóstico es correcto, además, el resultado depende de la posición de inicio. Si se toma una posición frente a los activos de riesgo existentes, sólo puede preservar el valor de la cartera si las coberturas funcionan según lo previsto. Dejando de lado el placer de superar a los competidores, no hay una acumulación de valor, que también debe ajustarse para los costos de estas coberturas.
Vender activos riesgosos e invertir a la defensiva también presenta desafíos. Implica comprar activos “seguros”, fondos de cobertura no relacionados con el mercado que prometen protección contra una recesión, o inversiones basadas en el valor con un gran margen de seguridad.
Vender activos riesgosos e invertir a la defensiva también presenta desafíos
En 2008, los inversores ganaron de las tenencias de bonos del gobierno, pero principalmente de la apreciación debida a las compras del banco central. En una crisis futura, éstos pueden no ser un refugio libre de riesgos si la calidad crediticia de los soberanos se deteriora. También existe peligro de pérdida por los cambios en los tipos de interés y el margen de crédito en los que el valor debe venderse antes del vencimiento final.
Algunos fondos evitaron grandes pérdidas en 2008 al reducir la exposición neta a través de coberturas, pero pocos proporcionaron grandes retornos. Berkshire Hathaway, un inversor de valor talismánico, perdió aproximadamente el 50% de su valor entre diciembre de 2007 y principios de 2009.
El éxito a largo plazo de pasar a activos seguros depende de que cualquier desaceleración sea temporal. Supone que los precios finalmente volverán a los valores verdaderos. Esto permite la compra de activos en dificultades, la explotación de activos individuales mal valorados o la provisión de liquidez o capital en términos ventajosos durante períodos de interrupción del mercado.
Berkshire eventualmente se benefició de la crisis al usar su amplia liquidez para comprar activos a valoraciones atractivas y proporcionar capital a entidades vulnerables (incluido Goldman Sachs Group), mientras vendía opciones de acciones a largo plazo cuando los valores de mercado eran bajos.
La dificultad de capturar ganancias de un choque pone de relieve una paradoja. Nunca se gana dinero realmente en los mercados financieros. Como cada ganancia debe compensarse con una pérdida, el dinero simplemente se transfiere entre los participantes o, como sugiere el personaje de Michael Douglas en “Wall Street”, de “una percepción a otra”.
Las únicas ganancias verdaderas provienen de las ganancias en efectivo de las empresas que operan, en lugar de aumentos o disminuciones en el valor de los reclamos financieros sobre estas ganancias. Pero las empresas reales son menos emocionantes que el comercio financiero y, por lo tanto, son mal interpretadas en tiempos que valoran el alto drama sobre los rendimientos reales.
